主题：标普：上调中联重科长期发行人信用评级至“BB-”，展望“正面”

2月4日，标普将中联重科股份有限公司(Zoomlion Heavy Industry Science and Technology Co. Ltd.，简称“中联重科”，01157.HK，000157.SZ)的长期发行人信用评级由“B+”上调至“BB-”。

“正面”的展望预示着评级的上调，如果中联重科在维持利润的同时谨慎管理其营运资本和支出，使其债务与EBITDA之比率在2021-2022年间远低于3倍，评级上调可能会实现。

标普预计中联重科的财务杠杆在过去两年显著改善后，2021-2022年将基本保持稳定。标普估计，由于利润快速扩张和持续的自由现金流入，公司调整后的债务与EBITDA之比从2019年的3.5倍和2018年的6倍进一步下降至2020年的2.8倍至3.0倍。据标普估计，尽管出现了疫情，但是中联重科的收入在2020年增长了50%，主要是因为强劲的建筑需求、不断增长的更换需求以及市场份额的稳步提高。强劲的收入增长使该公司调整后的EBITDA从2018年的38亿元人民币增至2020年的85亿元人民币至90亿元人民币，增幅超过一倍。利润扩张超过了较重的资本支出(capex)和较高的净营运资本流出(相对于增加的信贷销售)，保持了自由现金流为正。

随着行业需求逐渐减弱，中联重科的盈利可能在2021年适度收缩。然而，考虑到该公司62亿元人民币的股权配售(标普预计将在第一季度完成)，标普预计其债务与EBITDA的比率在未来12-24个月内可能为3.0倍-3.2倍。与标普之前估计的3.3倍-3.8倍相比，有所改善。标普认为，中联重科可能会利用新的资本金来满足更高的资本支出需求，并缓解应收账款上升带来的压力，这将提高公司的财务空间。

中联重科不断增长的市场份额和在新领域的扩张，可能在一定程度上有助于应对潜在的行业低迷。标普仍然预计，2021-2022年间，对工程机械的需求每年将下降5%-15%。在标普看来，过去一个周期内所售设备的大部分更换需求已在2017-2020年得到满足，物料运输设备扩张的可能性较小。新排放标准的实施也可能阻碍2021年7月1日后的销售。

在未来12-24个月，市场对中联重科产品的需求可能比大多数同行更具弹性，届时周期可能转向。中联重科的主要产品是中后期产品，随着车型升级和品类扩张，中联重科的市场份额稳步上升。因此，在标普看来，2019-2020年，公司的增长速度超过了行业的增长速度，当时行业处于当前上升周期的后期。

在技术和品牌优势的支撑下，中联重科的市场份额可能会进一步扩大。该公司将在未来12-24个月内完成新设施建设后，加大挖掘机和高空作业平台等新产品的销售力度。这些因素将有助于缓和行业周期性对中联重科的影响。因此，在标普的基本情况假设下，公司的收入下降将在2021-2022年控制在3%-7%的适中水平。

标普预计，中联重科的盈利水平将在未来两到三年稳定在12%-13%。这家公司面临着一个变化无常的行业。其调整后的EBITDA利润率在2014-2017年的下行周期中远低于10%，表现为销售疲软和高减值。由于需求复苏和审慎的成本管理带来的规模效益，2018年和2019年的利润率分别回升至13.3%和14.2%。

标普估计，中联重科调整后的EBITDA利润率在2020年将小幅下降至13%-14%。产品结构变化的影响，加强研发支出以提高能力，以及适度提高供应比，在很大程度上吸收了较低的销售、一般和行政费用以及较高的政府补贴。

尽管存在潜在的市场波动，标普相信中联重科可以在未来两年将其调整后的EBITDA利润率保持在12%以上，基本上与全球资本货物同行的平均水平持平。公司运营效率的提高和关键部件自给自足程度的提高为抵御竞争压力提供了缓冲。标普预计，中联重科在2021-2022年调整后的EBITDA利润将超过70亿元人民币，远高于2018-2019年的40-60亿元人民币。

稳健的经营业绩和财务管理为中联重科增加了流动性。由于持续的自由现金流入和短期债务的再融资，公司的流动性状况有了显著的改善。正在进行的股权配售可进一步补充其现金储备，并增强流动性缓冲。在过去的几年里，中联重科已经采取了一些措施来保护其流动性，比如暂停分红。标普预计，该公司将在未来12-24个月保持财务审慎，并保持其流动性状况。

营运资本管理和支出纪律仍然是中联重科财务实力的关键决定因素。由于公司严重依赖赊销，应收账款催收对杠杆的影响尤其大。与上一轮上升周期相比，中联重科已加强了信贷风险管理，例如采取了更严格的首付要求和更严格的客户信用检查。标普估计，2020年，该公司通过专属融资租赁和分期付款的方式获得了超过三分之二的销售额。

中联重科可能会继续发行资产支持证券或票据，以加速应收账款的周转。但是，标普将公司于2020年发行的30亿元人民币资产支持证券(以应收账款为基础资产)视为债务，因为标普将其视为代替借款的资产。在2021-2022年的基础评估中，标普已将类似的状况考虑在内。

同时，标普预测，考虑到中联重科计划为关键机械和部件建造新设施，到2021年，中联重科的年度资本支出将翻一番，达到30-40亿元人民币。这项支出将仅部分由配股收益提供资金，因此将对公司的自由现金流施加压力。

正面的前景反映了标普的预期，即中联重科可能在未来12-24个月内继续加强其竞争地位，尽管行业可能出现下行周期。标普还预测，2021-2022年，公司债务与EBITDA之比将基本稳定在接近3倍的水平，股权配置缓解了营运资本和资本支出增加的压力。

如果中联重科保持稳健的财务政策，并将其债务与EBITDA的比率持续降至3倍以下，，则标普可能会上调评级。这种情况可能会发生，如果：(1)公司通过进一步加强其市场地位、增加收入和利润，继续产生稳健的自由现金流;(2)在不大幅放宽信贷销售商业条款的情况下实施有效的风险管理。

如果中联重科的债务与EBITDA比率接近3.5倍，标普可能会将展望调整为稳定。这可能是由于：

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