主题：城投控股——地产调控的幸运儿

一季报略超预期。2011 年1-3 月，城投控股[8.21 -0.36%]实现营业收入3.66 亿元，净利润4.86 亿元，分别同比萎缩68%和62.1%，按年末股本计算的EPS 为0.21 元，略超我们预期。营业收入同比大幅下降主要是由于公司水业务置出上市公司以及房地产项目未能在一季度进行结算。净利润不降反升主要是两方面原因：（1）公司转让上海悦诚30%股权获取5.2 亿投资收益；（2）公司一季度收到1633.16 万元政策扶持款。

公司作风稳健，地产调控，彰显优势，（1）公司是限购调控下的幸运儿。我们预测，公司2011 年可售面积达138 万方，其中保障房项目108 万方，占比高达78%，在限购调控下，保障房项目成为公司业绩的“保险锁”。（2）公司作风稳健，资金情况良好。2011 年1 季度，公司净负债率为41%较去年同期16%有所上升，主要是由于1 季度支付西部证券股权收购款17.8 亿所致，预计随着公司房地产项目陆续进入结算期，2011 年公司地产结算收入达24.75 亿元，加上公司近3.5 亿应收账款，净负债率有望进一步降低。

股权投资一石二鸟，2011 期待新突破。2010 年金融股权投资完成了对西部证券3.07 亿股的收购，成本价5.8元/股，折算成PE 约8 倍左右。此外公司在创业股权投资方面成立了诚鼎创投并已完成9 家中小企业股权投资，此次公司加强对环境业务类中小企业进行股权投资战略可谓是一石二鸟：不仅能为公司带来丰厚的一二级市场差额利润，更重要的是能够为公司建立并完善环境业务上下游产业链，有利于做大做强环境集团业务。

估值优势逐步显现，维持增持，目标价10 元。预计未来两年公司每股收益为0.38 元、0.51 元，考虑西部上市后36 亿左右的市值和公司其他投资项目，公司每股RNAV 为12.7 元，目前股价对应公司未来两年PE 为22 倍、18 倍，P/RNAV 为0.66 倍，考虑到整体行业RNAV 折价15%，则RNAV 为10 元，还有20%的上涨公司，维持增持评级。（申银万国证券研究所）


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