主题：伊利股份：股价已显长期投资价值

　2010年年报超预期,一季度业绩符合预期:2010年公司实现销售收入296.7亿元,同比增长22%,净利润达到7.77亿元,同比增长20%,对应每股收益0.97元,超出市场预期。一季度实现销售收入90.6亿元,同比增长29.2%,净利润达到1.45亿元,同比增长16.2%,每股收益0.18元,符合预期。

　　收入维持高增长。液态奶的高增长持续,2010年同比增速高达26.7%的高增长,2011年一季度亦接近30%。而奶粉增速亦有所加快,增速由2011年一季度的16.6%的增速提升至20%以上。

　　毛利率压力低于预期体现产品结构升级趋势。2011年一季度公司毛利率仅同比下滑0.3个百分点。

　　所得税影响公司2011年一季度利润增速。2011年一季度有效税率达到28%,所得税同比增长93.5%。剔除所得税和少数股东权益的影响,2011年一季度税前利润同比增速高达33.7%。

　　发展趋势:收入快速增长体现其良好的发展态势。2010年和今年一季度收入的快速增长,体现公司前期“市占率”朝向带来的效果,我们认为2011年公司收入亦然维持27.3%的高速增长。

　　竞争格局改善和高端产品超预期增长带来毛利率提升。在乳企换证淘汰的533多家乳品企业中,主要是液态奶企业。小企业的淘汰将带来长期竞争格局改善,液态奶利润率回升趋势将逐步体现。今年一季度公司原奶成本同比上涨15%左右,但毛利率仅同比下降0.3个百分点,背后是高端产品增速的超预期。目前,高端产品是液态奶的主要利润源,其30%以上的高增长带来公司液态奶利润率快速增长,同时二季度原奶成本同比压力将大幅度下降,带来利润率快速提升趋势。

　　销售费用率仍有下降空间。一季度销售费用率达到25.6%的水平,基于行业目前的竞争格局,相信实际费用率仍有下降可能。

　　估值与建议:上调2011年盈利预测8.9%至每股收益1.3元。公司2011年和2012年的市盈率分别为26.2倍和16.8x,基于公司长期向好的发展趋势,重申“推荐”的投资评级,并提示股价已显长期投资价值。


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