主题：万科A：地产股飙涨，龙头投资价值如何？

自然资源部发文要求，全国主要一二线城市的未来土地交易，要集中公示、集中招拍挂出让，一年内最多卖三次。将1年土地出让次数降低至3次以下，会让在土地在同一时期集中大量出让，从而降低城市的土地溢价率，相当于降低了房地产的拿地成本。今日房地产板块也应声大涨逾6%，万科A直接涨停。价值集训营今天将介绍国内房地产龙头：万科A。


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公司简介

万科作为国内房地产龙头，1993年就将主业确立为“为普通人盖住宅”。相比同行，保利、恒大、融创直到1996-2003年才陆续进入房地产行业。万科在2007-2015年间连续9年全国销售金额排名第一，2016-2019年全国排名第二（第一为港股上市的碧桂园）。2019年公司95%以上营业收入都来自房地产开发业务。


相比对手，万科开创了快周转的商业模式，业务特点为：1）坚持不拿地王不囤地，因为囤地会放慢周转速度；2）项目规模适中，以大众住宅的首套户型为主，平均单项目的建筑面积较小，加快周转保证快速回款；3）提倡采用小股操盘的合作模式（与别人共同出资），从而加大经营杠杆，2019年少数股东权益达30%。

与竞争对手相比，万科深耕一二线城市，对三四线城市布局较少。2019年万科共进入80余个城市，在同梯队竞争对手中进入城市数量最少。万科80余个已进入城市中主要为一二线城市。


万科倾向于深耕细作，而非广撒网。2016年至2019年公司新拿地中，一二线城市占比在72%至88%。2019年万科的单城销售额达到89.3亿，远高于其他龙头房企，体现深耕思路。2019年，公司在21个城市的销售金额位列当地第一，在12个城市排名第二。


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业务模式

ROE（净资产收益率）=净利率×周转率×杠杆率。就前50强房企而言，净利率与周转率呈现负相关的关系。但在房地产行业提高ROE时，周转率比净利率要更重要。


万科采用高周转模式，地产业务的周转率排名在业内靠前。


高周转是用一定本金在固定时间尽可能多次开展业务，从而赚取尽可能多的利润。房地产采用预售制销售，高周转是缩短拿地和取得预售许可证之间的时间，尽快实现累计现金流回正。之后将自有资金抽离，迅速用于下一个项目的拿地和初期建设。高周转模式要求：1）开发商提前做好各项专业准备，让多个工程节点并行起来，尽量将取得销售许可证时间提前；2）通过标准化产品和标准化管理来加快周转。


房地产除了居住属性，还有明显的金融属性。参考美国、日本经验，房地产价格泡沫主要来自于居民对房价上涨的预期和持续宽松的货币政策。为了落实房住不炒政策，长期看，国内房地产金融政策易紧难松。高周转的商业模式主要是利用自有资金，来撬动更大的上下游资金，从而预防房地产金融政策收紧的冲击。

万科高周转带来的快速销售回款，体现为（预收款项+合同负债）/所有者权益持续提高。另外，公司也占用上游施工单位的工程款等，体现为（应付款项+应付票据）/所有者权益持续提高。


占用上下游的无息负债，可以提高万科的ROE（净资产收益率），而且不用支付利息，降低经营风险。有息负债而言，2019年万科有息负债占总负债比重18%，而前三十强房企和前五强房企的该指标分别为37%，31%，万科财务风险却更低。


除了高周转模式外，万科还具有显著的融资优势以及管理优势。假设房地产行业整体下降至无法盈利的状态，机构测算，万科依然可以拥有6.30%的税后超额净利率，其中管理销售费用贡献1.40%，融资优势贡献4.89%。未来房地产行业进入低利润时代，大量中小房地产企业会淘汰出清，万科的高盈利能力可以保证公司市占率持续提升。

（1）融资优势。2019年万科融资成本为5.8%，大幅低于前30强房企和前5强房企的平均融资成本（6.9%）。

（2）管理优势。万科是国内最早引进职业经理人的企业之一，后来又引入事业合伙人制度，提高管理效益。事业合伙人作为企业的劣后收益人，超额利润首先大部分分配给股东，剩余的超额收益再分配给事业合伙人，从而激发企业去更多创造超额收益率。万科的事业合伙人制度分为三个阶段：第一步，经济利润奖金制度。如果公司的ROE超过社会平均收益水平，公司将从经济利润（超过社会平均利润水平的部分）中按规定比例计提奖金；反之，管理团队就要按照相同的比例赔偿给公司。第二步，项目层面跟投制度，并且员工跟着企业投资项目，所取得的收益必须进行劣后分配。跟投机制缩短了项目周转时间。第三步，合伙人持股计划。经济利润的奖励对象自愿把滚存的集体奖金，加上杠杆买入公司股票。由于加了杠杆，持股合伙人将承受比普通股东更敏感的损益，因此会更关注公司的业绩和股价。目前该部分股份已经超过了4%。



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