主题：化工行业：优势企业受益于资产注入预期 荐3股

　成本推动价格走高。国际PVC主要以原油为原料，未来两年，由于美元贬值、地缘政治不稳定、欧佩克限产保价等因素，原油价格仍将保持高位，PVC价格将在原油价格的推动下，保持高位。

　　行业面临洗牌。我国PVC 2008、2009年有望再增加产能约250万吨，200万吨，远超过100万吨左右的需求增长量，行业正处在逐步替代进口的过程之中，2009年国内产量将超过需求量，由于我国电石法价格优势，未来PVC产品将通过出口消耗过剩产能，同时整个行业也将面临重新洗牌。

　　优势企业受益于行业整合。国家07年先后出台了《电石行业准入条件2007年修订版》、《氯碱行业准入条件》等政策。将促进行业洗牌，小的生产企业将会被淘汰出局，而西部优质公司凭借其资源优势、规模优势将通过低成本扩张，不断扩大市场份额，提高行业的集中度。

　　由于成本持续走高、以及国家产业政策的不断深入，行业估值也不具有优势，我们给予氯碱行业“中性”的投资评级。虽然行业发展不容乐观，但是具有资源优势、规模优势、产业链较完整的公司，这些公司将受益于行业整合，通过低成本扩张，不断扩大市场份额，我们可以重点关注这些公司的投资机会。

　　给予英力特（000635）“推荐”的投资评级，新疆天业（600075）“推荐”的投资评级。

1全球氯碱行业

1.1供求状况

工业上用电解饱和NaCl溶液的方法来制取烧碱（NaOH）、氯气（Cl2）和氢气（H2），并以它们为原料生产一系列化工产品，称为氯碱工业，其主要产品为聚氯乙烯（PVC）。PVC用途主要分两大部分：一是软制品，主要包括电线电缆、各种用途膜、人造革、鞋料、玩具、涂层；二是硬制品，主要包括各种型材、板材、管材、硬片、瓶等。

2006年全球PVC产能4050万吨左右，产量3300万吨左右。欧洲、北美和中国是世界PVC三大产区，其产能分别占全球总产能的27%，24%，24%。从需求来看，全球PVC市场美国占25%，其受次级债影响PVC需求将会减少，但占全球市场份额58%的亚太地区以及新兴市场，受益于城镇化的全面建设，PVC需求仍呈高速增长，据CMAI预计未来5年内全球PVC需求有望以4%的速度增长。

　　从供应角度来看，2006年—2008年PVC处于扩张高峰期，年均产能增速达到7%左右，09年行业盈利状况将会出现反弹。

1.2成本推动价格走高

目前PVC的主要生产方法有乙烯法和电石法两种，乙烯法生产的PVC杂质少，品质较好，但成本较高，受原油价格波动影响较大，而电石法生产的PVC杂质较多。目前全世界乙烯法生产工艺约占90%，电石法约占10%。

乙烯法主要以原油为最上油原料，其价格在原油价格的推动下，持续走高。未来两年，由于美元贬值、地缘政治不稳定、欧佩克限产保价等因素，原油价格仍将保持高位，PVC在成本推动下，价格将保持高位。

我国煤炭和石灰石储量丰富，而石油价格相对较高，PVC生产以电石法为主，2006年我国采用电石原料路线的PVC产量约为584.04万吨，占总产量的70.9%，采用乙烯及其他原料路线的产量约为239.8万吨，占总产量的29.1%。

　　电石法最上游为炼焦煤，由于供求紧张，炼焦煤价格未来两年内仍将保持高位。PVC由于成本推动，价格也将保持高位。

2我国氯碱行业

2.1中国主导全球产能扩张，行业面临洗牌

今后一段时期，随着市场需求增速放慢和老装置淘汰，欧、美、日等发达地区氯碱产业发展方向将是总产能下降，但集中度进一步提高。由于亚洲对氯产品和烧碱需求非常旺盛，大部分新建装置分布在亚洲，其中中国将占最大份额，未来几年全球新增PVC产能中，中国将占70％。

　　2003年聚氯乙烯反倾销和原油价格上涨导致电石法聚氯乙烯比较收益的提高导致国内电石法聚氯乙烯产能快速扩张。2003年，国内聚氯乙烯产量为424万吨，表观消费量为642万吨，自给率为66.04%；至2007年，国内聚氯乙烯产量达到949万吨，4年间复合增长率达到22.31%，远远超过同期表观消费量11.13%的年均复合增长率，行业处在逐步替代进口的过程。

　　受益于城镇化的全面建设，我国PVC未来两年需求仍有望保持10%的增长，供应方面来看2008、2009年全国有望再增加产能约250万吨，200万吨，远超过100万吨左右的需求增长量，预计2009年国内产量将超过需求量，由于我国电石法价格优势，未来PVC产品将通过出口消耗过剩产能，同时整个行业也将面临重新洗牌。

2.2产业政策促进行业整合，优势企业将受益

集中度低2006年，国内氯碱行业聚氯乙烯产量超过10万吨的企业共有25家，其中排名第一的天津大沽化工厂2006年产量为58.2万吨，占当年国内总产量比重为7.2%。前25名企业2006年产量合计为538.48万吨，占国内产量比重为66.89%。相对而言，当前全球最大聚氯乙烯厂商越信2005年产能已经超过300万吨，全球市场占有率达到8.3%；全球排名第五的苏尔维产能也达到90万吨，相比之下，国内厂商集中度较低。

电石行业落后产能淘汰出局，价格看涨

电石法环境污染非常严重，在西方国家属于淘汰工艺，我国电石企业规模小，技术装备落后。为进一步遏制当前电石行业盲目投资，制止低水平重复建设，规范电石行业健康发展，促进产业结构升级，发改委07年10月12日公布了《电石行业准入条件2007年修订版》。其中规定：

　　（一）新建电石企业电石炉初始总容量必须达到100000千伏安及以上，其单台电石炉容量≥25000千伏安。新建电石生产装置必须采用密闭式电石炉，电石炉气必须综合利用。鼓励新建电石生产装置与大型乙炔深加工企业配套建设。

　　（二）现有生产能力1万吨（单台炉容量5000千伏安）以下电石炉和敞开式电石炉必须依法淘汰。2010年底以前，依法淘汰现有单台炉容量5000千伏安以上至12500千伏安以下的内燃式电石炉。

　　（三）鼓励现有单台炉容量5000千伏安以上至12500千伏安以下的内燃式电石炉改造为密闭式电石炉，也可以改造为16500千伏安以上的内燃式电石炉。（四）现有单台炉容量12500千伏安及以上的内燃式电石炉，2010年底以前必须改造为合格的内燃式电石炉，鼓励改造为密闭式电石炉。改造的电石炉要求采用先进成熟技术，保证电石炉的安全、稳定和长周期运转。

　　08年初，国家发改委公布了第2批被淘汰的电石、焦化行业落后产能名单，此次共淘汰落后电石企业20家，产能22.14万吨，加上第1批淘汰的，共计79.56万吨。我们认为，随着电石落后产能退出市场，电石的价格将有所上升。电石价格的上涨无疑会增加企业的成本，而自产电石的公司受到的影响将会相对较小。

氯碱行业准入门槛提高

发改委07年11月公布了《氯碱行业准入条件》，其中规定：

　　第一，在产业布局方面，要求新建氯碱生产企业应靠近资源、能源产地，有较好的环保、运输条件，并符合本地区氯碱行业发展和土地利用总体规划。除搬迁企业外，东部地区原则上不再新建电石法聚氯乙烯项目和与其相配套的烧碱项目。

　　第二，在规模、工艺与装备方面，要求新建烧碱装置起始规模必须达到30万吨/年及以上（老企业搬迁项目除外），新建、改扩建聚氯乙烯装置起始规模必须达到30万吨/年及以上。新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣制水泥装置单套生产规模必须达到2000吨/日及以上。准入政策鼓励采用乙烯氧氯化法聚氯乙烯生产技术替代电石法聚氯乙烯生产技术，鼓励干法制乙炔、大型转化器、变压吸附、无汞触媒等电石法聚氯乙烯工艺技术的开发和技术改造。

　　第三，在能源消耗方面，要求新建、改扩建烧碱装置电解单元交流电耗不大于2450千瓦时/吨，30%离子膜法液碱综合能耗不大于350千克标煤/吨。新建、改扩建电石法聚氯乙烯装置，电石消耗应小于1420千克/吨（按折标300升/千克计算）。新建乙烯氧氯化法聚氯乙烯装置，乙烯消耗应低于480千克/吨。

　　《氯碱行业准入条件》将会遏制氯碱行业盲目扩张趋势，促进产业结构升级，规范行业发展，而且将会促进靠近资源、能源产地的公司的发展。

　　优势企业受益于行业整合目前，由于成本的提高，东部地区电石法生产企业与乙烯法生产企业，处境十分艰难，（ROE仅为1%左右），随着产业政策的不断深入，部分公司必将被淘汰出局；而西部地区煤炭电力资源丰富，且局部过剩，价格相对低廉，其将凭借其资源优势、规模优势将通过低成本扩张，不断扩大市场份额，提高行业的集中度。

　　3行业数据比较

3.1财务数据比较

上市公司中主营和兼营氯碱业务的上市公司达到25家，我们只选取6家主营氯碱业务的上市公司进行比较。

（1）收入状况对比

通过该表可以发现，氯碱企业的上市公司收入依然保持了良好的增长，（金路集团营业收入同比出现了下降主要原因是报告期丰谷酒业未纳入合并范围所致；若扣除丰谷酒业2006年度相关数据后，主营业务收入同比增幅为4.03%）但由于原料的上涨，其营业成本也增长较快。西部公司新疆天业、中泰化学、英力特由于其资源优势、产能扩张较快，营业收入增长要高于其它公司。

　　（2）盈利能力对比

从盈利能力上来看，西部公司凭借其资源优势，其盈利能力明显高于其它上市公司。乙烯法的生产企业氯碱化工，由于原油价格持续走高，其毛利率水平要低于电石类的生产企业。

　　（3）偿债能力对比

从偿债能力指标来看，英力特资产负债率较高，流动比率、速动比率也明显低于其它上市公司，主要由于公司目前新增项目较多，资金压力比较大。公司正准备通过配股募集资金来缓解资金压力。

　　3.2估值分析

我们采用整体法对氯碱板块指数，申万化工行业指数，全部A股指数2000年以来的动态是盈率进行对比，通过对比我们可以发现，由于产能扩张潜力较大，氯碱板动态市盈率一直要高于化工板块和全部A股，但随着产能扩张空间的缩小，氯碱板块的估值溢价也逐步的降低。

08年来看氯碱板块动态市盈率31.29倍，而化工板块、全部A股08年的动态市盈率预计仅为20倍左右，氯碱板块估值已不具有优势。

4氯碱行业评级及投资策略

由于成本持续走高、以及国家产业政策的不断深入，而且估值也不具有优势，我们给予氯碱行业“中性”的投资评级。虽然行业发展不容乐观，但是具有资源优势、规模优势、产业链较完整的公司，这些公司将受益于行业整合，通过低成本扩张，不断扩大市场份额，我们可以重点关注这些公司的投资机会。

　　5重点上市公司

5.1英力特（000635）

　　英力特主营氯碱业务，07年PVC、烧碱业务占到主营业务收入的72%。

　　公司地处宁夏石嘴山市，其周边地区煤炭、石灰石等氯碱原料资源丰富，价格相对低廉；公司大股东为电力系统企业，使上市公司在发电项目建设方面具备先天优势。公司目前发电成本比东部企业便宜0.3元/度左右，而且公司产业链完整，电石自给率目前达到80%，PVC成本比东部公司便宜1200元左右，竞争优势十分明显。

　　公司扩建工程第二期的第一条生产线，即年产10万吨PVC、9万吨烧碱已于07年10月投产，使得公司产能由PVC17万吨、烧碱14万吨提高至PVC27.5万吨、烧碱21万吨，公司计划在08年完成第二条生产线年产10万吨PVC、8万吨烧碱项目，2008年年底将形成PVC37.5万吨/年、烧碱31万吨/年的产能。公司产能还将不断扩张，公司计划2010年完成4×150MW热电机组，年产50万吨PVC、40万吨烧碱项目，把公司建设成集电力、化工为一体的现代化企业。

　　公司新增项目较多，资金压力比较大。目前资产负债率高达79.87%，公司10配3的融资计划正等待证监会批准，募集资金主要用于从母公司手中收购西部公司40.76%的股权，并偿还新建的10万吨PVC、9万吨烧碱产能的6亿元银行贷款。募集资金如果顺利到位公司的偿债能力将大为改观。同时股份公司将增加5.8万吨PVC权益产能，4.5万吨烧碱产能。

　　预计公司08、09年EPS分别为1.25元、1.65元，考虑公司产能将不断扩张，业绩增长明确，给予公司“推荐”的评级。

5.2新疆天业（600075）

　　PVC和烧碱生产为主，公司目前PVC和烧碱产能分别为30万吨、26万吨。PVC和烧碱收入占全部收入的69%。

　　公司目前最大的看点在于大股东新疆天业集团的PVC项目资产注入预期。集团公司目前有PVC产能40万吨（一期20万吨已经投产，二期20万吨将在今年8月投产），集团公司的产能还将不断扩张，07年11月集团公司与韩国LG化学株式会社约定共同出资建设“二期”40万吨/年PVC及配套项目。集团公司长远规划是PVC达到产能120万吨。由于该业务与上市公司存在同业竞争，集团公司资产注入只是时间问题。

　　新疆天业母公司已经具备超过20万千瓦发电能力，此外还有丰富的煤炭、石灰石等矿产资源新疆天业所在地区煤炭、蓝炭、原盐等初级原料价格均低于英力特所在的宁夏地区，但由于中间产品均由母公司采购，公司最终产品氯碱和聚氯乙烯盈利能力反而低于可比公司英力特。如果未来能够通过定向增发等方式继续收购母公司的电力资产，新疆天业在国内电石法氯碱行业中的成本优势将能够充分显现。

　　预测新疆天业2007-2009年每股收益分别为0.65元、0.72元。（未考虑资产注入），考虑到资产注入的预期，给予公司“推荐”的投资评级，请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。