主题：辽宁成大：估值具备吸引力

　2010年，辽宁成大(27.67,0.53,1.95%)实现营业收入52.45亿元，同比增长30.5%，实现净利润12.59亿，同比下降6.15%。公司净利润同比下降主要是由于公司参股的广发证券(34.01,1.24,3.78%)2010年业绩出现同比下滑。

　　2010年广发证券实现净利润40亿元，归属辽宁成大的投资收益为10亿元，占净利润的比重为71.46%。作为第一集团的券商，广发证券综合服务能力强，投行、资产管理、创新业务均属行业翘楚。随着行业佣金率触底反弹、券商经营环境好转，不考虑增发摊薄预计2011年广发的EPS分别为1.6元，按照每股辽宁成大对应0.68股广发证券，归属辽宁成大的净利润折合EPS为1.1元，参照目前大型券商平均估值水平，给予20倍PE，对应每股价值22元。考虑增发摊薄，证券业务价值为18元。

　　子公司成大生物实现销售收入8.41亿元，利润总额5.41亿元。其中报告期内狂犬疫苗披签发731万份，市场占比大幅提高，达到近70%的水平，实际销售660万份，产品价格稳定，乙脑疫苗销售223万份，同比增长223%。报告期内，“2-1-1”免疫程序获得批件，兽用狂犬病疫苗已获新药证书；三菌、流感、猪瘟疫苗的研发工作也在有序推进。我们认为公司的疫苗质量领先，国内市场竞争力很强，销量会继续稳步增加。预计2011年成大生物实现销售收入10.96亿元，净利润5.83亿元，按照2011年30倍PE，成大生物这块对应市值约95.80亿元，每股价值约10.54元。

　　成大方圆医药连锁领域网络拓展成果显著，新开门店132家，已达795家。

　　销售收入16.73亿元，利润总额3633万元。测算目前每股价值1.05元。

　　2010年公司油页岩项目全循环干馏工艺试车取得成功，平均收油率达到85%以上。在石油价格高企的背景下，我们认为公司有加快桦甸二期及新疆吉木萨尔县探矿进程的动力，特别是新疆油页岩储量丰富，初步估算在6.5亿吨以上。乐观预计，未来两年年页岩油对EPS的贡献值分别为0.29和0.45元，给予20倍市盈率，对应的股价为5.8元、9元。

　　按各业务分部估值，2011年公司股票目标价为40元，即使考虑增发摊薄，公司合理价位也应在36元以上。此外，此估值中证券类估值较为保守，医药业务并未包括成大生物分拆上市带来的资产重估溢价。基于上述两点，维持买入评级。



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