主题：伊利股份：开源节流 力争上游

投资要点：

　　公司2010年年报业绩超预期，每股收益0.97元，但受政府补助营业外收益影响较大。公司2011年一季度营业收入和营业利润依然保持了快速增长。

　　受益于传统通路的建设，公司液态奶业务实现了快速增长，同比增长26.76%；奶粉业务虽然增长较快，但低于我们的预期；冷饮业务由于价格提升也出现了较为稳定的快速增长。液态奶在公司产品结构中的比重进一步加大。

　　受原奶上涨压力及宏观调控影响，公司各品类产品毛利率普遍下降，影响了公司的盈利能力。随着原奶价格企稳以及宏观调控政策的逐渐趋缓，公司毛利率继续下降的压力将逐渐减缓。另外，通过产品结构升级来提升产品盈利能力将会成为公司的重要手段。

　　公司的销售费用率水平依然较高但呈现下降趋势，在经过了奥运会、世博会等大型宣传活动后，公司的销售费用率水平有望继续下降，潜在利润贡献率巨大。

　　预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为1.22、1.64和2.26元（不考虑转增），鉴于公司未来三年利润水平的快速增长，我们给予公司2011年35倍的市盈率水平，则公司合理价格在42.7元左右，维持“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值，建议积极买入并长期持有。风险因素：食品安全问题和毛利率持续下降风险。



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