主题：A股天空还会掠过几只“黑天鹅”

编者按：持续震荡成为近期沪深股市运行的主要特征。一方面，经济增速稳中有降、通胀高位运行、大宗商品波动，明显抑制了市场的上涨动能；另一方面，银行股提供估值支撑、流动性相对充裕，也封杀了大幅下行空间。但经验告诉我们，缩量震荡不可能长期持续，总会有一种超预期的力量打破当下均衡，令市场方向选择。

　　多空双方谁会遭遇政策突袭

　　□本报实习记者 申鹏

　　中国股市历来对宏观调控政策高度关注，可以说政策走向决定了股市运行的大方向，A股也被形象地称为“政策市”。尽管总体来讲，中国的宏观政策将在长期内保持稳定和一致，但灵活性和针对性也增加了政策的调整空间。这或将引入政策面的“黑天鹅”事件，A股市场也可能因此表现得出人意料。

　　多头“黑天鹅”：政策超调

　　政策超调，应该是目前最令A股多头恐惧的担忧。2010年年初，中国的货币政策实质上开始收缩，到了当年年底的中央工作会议上，货币政策正式从“适度宽松”转向“稳健”。

　　回顾这一过程，2010年1月18日中国人民银行宣布上调存款准备金率，成为金融危机以后央行首次上调存款准备金率，是超常规货币刺激转向的信号弹。此后，紧缩趋势一发不可收，央行在2010年共上调6次准备金率，从15.5%提高至18.5%。进入2011年，准备金率的上调更加频繁，至今已经上调5次，平均每月一次。截至目前，大型商业银行的存款准备金率已经升至21%，为历史最高点。利率政策的正式转向则来得较晚，2010年10月20日，央行将1年期定期存款利率提高了25个基点，此后，基准利率又提高了3次，至今已达3.25%。

　　实际上，货币政策的转向主要有两个原因：一是金融危机之后我国经济恢复得较为迅速，二是2010年2季度开始通货膨胀重新抬头并在之后的一年迅速攀升。尤其是通胀，成为当前中国货币政策的主要阶段性目标。央行近期发布的货币政策报告中称，货币政策仍将保持必要的调控力度，以管理物价和通胀预期。因此不少市场人士预计，货币政策的紧缩仍将持续。

　　货币的紧缩必然引起经济增速的放缓，而超调则是最大的威胁。诚然，经济“软着陆”是中国经济的参与者最想看到的结果，然而历史经验证明，持续单向的宏观调控政策往往矫枉过正，“软着陆”几乎没有成功的先例。

　　作为对宏观经济反应最为敏感的中国股市，一旦出现经济超调，则熊市几乎将成必然。上市公司业绩的下降对股市是“大规模杀伤性武器”，其杀伤力既体现在幅度大，也体现在范围上。业绩杀一旦出现，大多上市公司无法幸免。事实上，最近一段时间沪深股市出现的深幅调整，背后的原因正是流动性和业绩的“双杀”。超调的极端情况则涉及到企业实体资金链的断裂和金融系统的崩溃，这将引发严重的金融乃至经济危机，对股市将产生毁灭性的打击。


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　空头“黑天鹅”：政策放松

　　政策重新放松，这是目前投资者普遍预期短时间内不会发生的事情。然而，这一表面上看起来不可能的事，其背后隐藏着一个有效的逻辑链条。

　　最重要的前提是，紧缩政策的首要目标——通胀，可能在未来的某个时间段暂时淡出政策视野。这一推测主要源自于以下事实：一是经历了大约1年的货币收缩过程，货币供应已经回归到正常水平，这在一定程度上削弱了通胀继续大幅上行的货币基础，最新的M2同比增速降至15.3%，为2006到2008年的平均水平，也达到了央行的目标增速；二是从近期公布的CPI数据中可以看到一些通胀阶段性转向的蛛丝马迹，4月CPI同比增速5.3%，较上月回落0.1个百分点，而从历史经验看，5月和6月的CPI环比下降是大概率事件，因此未来两月的CPI同比增速仍有望继续下行；三是原油、基本金属及农产品等商品价格出现了明显回落，同时人民币对美元持续升值，这将有力抑制输入型通胀；四是目前经济进入去库存小周期，在这一过程中，工业品价格将出现下降，近期公布的PPI同比增速6.8%，较上月回落0.5个百分点。由此可以预计，未来一段时间，尤其是下半年，通胀压力缓解的可能性很大。

　　在这个前提下，货币政策的主要目标可能在控通胀和保增长之间再做切换。经历了2008年的金融危机，中国的政策制定者对于紧缩调控极为谨慎，尤其是在2009年大量释放流动性、金融系统显著杠杆化之后，“硬着陆”的代价不可估量，这使得货币政策不会在紧缩的路上走得过远。事实上，央行多次强调货币政策的灵活性和针对性，就暗示了这层意思；控制价格“重用”行政手段而“轻用”货币手段，也体现了管理层呵护经济的良苦用心。所以可以预计，一旦通胀这个制约货币政策的“枷锁”稍有松动，货币重新放松就是合理的选择。从2010年央行货币调节的次级周期看，其起点大约出现在去库存周期的尾声，持续时间1到2个季度。而如果通胀回落成为事实，那么放松周期就可能持续更长的时间。考虑到A股长期受到压制，一旦政策“松绑”，出现爆发式上涨也不是完全不可能。

　　从最近一段时间A股市场的投资者预期看，政策放松似乎更加符合“黑天鹅”的定义，即事前出乎绝大多数人意料，但事后被证明符合逻辑，并且可能造成颠覆性效果。

　　关注四大超预期因素　A股市场进入选择方向时期

　　□本报记者 龙跃

　　经过持续弱势震荡后，沪深股市13日出现阶段企稳反弹迹象。受欧债危机担忧情绪影响，美国股市13日出现较大幅度调整。外围市场的走弱加之A股自身存在的不确定性，令A股反弹前景不确定性增加。

　　13日沪综指收报2871.03点，上涨0.95%；深成指同样表现较强劲，上涨0.70%。当日，美国三大股指均出现调整。道琼斯工业平均指数下跌0.79%；标准普尔500指数下跌0.81%。国际油价上涨0.53%至99.36美元/桶；纽约黄金价格下跌0.82%至1494.4美元/盎司，美元指数上涨0.56%至75.71点。

　　对于A股后期走势，分析人士认为，当前市场处于震荡选择方向的重要时期，除外围股市表现外，以下超预期因素如果出现，可能给市场带来潜在风险：一是国际大宗商品牛市终结，二是政策超调导致宏观经济“硬着陆”，三是银行股二季度业绩差于预期，四是资金面在严格监管等因素作用下再度趋紧。短期而言，上述不确定性因素发生的可能性相对较小。预计本周A股市场有望呈现反弹格局，由于不确定性仍然存在，投资者谨慎情绪难出现积极变化，市场反弹空间或相对有限。