主题：关于债券市场推动企业并购重组的研究（10月号）


2011年05月17日21:04　6月30日的国务院常务会议，要求“研究部署促进企业兼并重组”。在7月22日召开的全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会上，工信部提出，下半年要加快淘汰落后产能和企业兼并重组，解决工业领域长期积累的结构性矛盾、实现转型升级，分类推进重点行业企业的兼并重组。

　　融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。并购融资不同于企业日常经营中的常规性融资，需要根据并购双方的资本结构以及财务状况进行决策，程序比较复杂。并购融资一般融资数额较大，对融资效率要求高，往往使用多种融资工具，发生频率以及成功概率很大程度上依赖于资本市场的发育程度，而并购融资的发展也催生了大量的金融创新。

　　一、我国企业的并购融资现状

　　汤森路透统计，2010年上半年，涉及到中国企业的并购交易有1711笔，涉及并购总额为797.3亿美元。其中，中国企业间并购和中国企业赴海外并购两大块业务是主体，交易总额前者为402.5亿美元，后者为299.6亿美元。两者相加，占涉及到中国企业并购交易总额的88.1%。中国企业并购行为的迅速发展，既体现了中国企业走向海外的战略布局，更是国内经济结构调整、产业升级的要求。

　　从我国企业并购的发展历程来看，长期以来，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与西方经济发达国家相比，目前我国企业并购的融资制度不完善，导致融资渠道不通畅，融资工具相对单一，抑制了市场化企业并购活动，阻碍了产业集中度的提高以及经济增长效率的改善。

　　从资金来源看，企业的并购融资工具主要有：（1）债务融资，包括银行贷款、公司债券、信托资金等。（2）股权融资，包括公开发行、换股收购和以权益为基础的融资，例如反向回购、股权划出、员工持股计划等。（3）混合融资，包括混合性融资安排和混合性融资工具的运用：前者主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。

　　2008年底，在金融危机冲击之下，作为应对危机的主要信贷调整政策，银监会推出《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，但对开展业务的商业银行提出严格限制，要求商业银行的贷款损失专项准备充足率不低于100%，资本充足率不低于10%，一般准备余额不低于同期贷款余额的1%。目前商业银行开展的并购贷款对贷款用途做了严格限定，基本用于以合并或实际控制为目的的并购重组，但实际上并购重组不一定是以控股为目的。同时，并购贷款发放需要提供多种质押和担保。在担保方式上，若以目标企业股权质押的话，由于目前国内尚未统一的权威登记机构，担保有效性在执行层面有很大问题。

　　在国外，使用公开发行股票的方式募集并购资金的做法非常普遍，由于国外市场普遍实施注册资本制和发行备案制，因此公开发行的效率很高，可以满足并购融资的及时性要求。而从我国证券市场情况看，通过增发新股募集资金进行并购活动也较为普遍，但是由于我国公开发行股票需要通过中国证监会发行审核委员会的核准，效率较低，从融资便利性上不能够完全满足并购融资的需求。

　　二、并购债务融资的国际经验

　　从美国并购融资的经验可见，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券，为并购活动提供了大量融资。并购融资的发展对于推动美国5次并购浪潮起到了重要作用，融资途径的扩展极大地促进了企业间的兼并与收购，满足了企业战略发展的需求。

　　第一次并购浪潮发生于1895-1904年，在此期间，并购融资的需求并不大。公司债券在这个阶段的并购中并不流行，但已经开始出现，并产生高收益债券的创新。据记载，因为需要14亿美元兼并8家钢铁公司，1901年JP摩根发行了第一笔35.7亿美元的高收益债券来完成这笔交易。

　　第二次并购浪潮发生于1922-1929年，从并购融资方式来看，换股认购有了进一步发展，除了一些商业、服务性行业和农业等规模较小的企业，大部分行业的企业兼并采取换股方式。

　　第三次并购浪潮发生于20世纪60年代，这次并购浪潮以混合并购方式为主要特征，机构投资者成为并购债务融资的重要资金来源，贷款金融机构的发展使并购债务融资的途径增多。

　　第四次并购浪潮发生于1981-1989年，新兴行业的增长与传统产业的衰落带来新一轮产业结构调整，从而带动新一轮并购浪潮。投资银行通过金融制度和金融工具的创新，设计了多层次的融资体系，创新了并购债务融资的手段，降低了收购者的融资成本和债务负担。值得注意的是，高收益债券成为并购收购的重要融资工具，并促成了一系列大型并购活动。以杠杆收购闻名于世的KKR公司1986年通过发行25亿高收益债券，完成了当时最大的一起价值62亿美元的并购。

　　第五次并购浪潮发生于1992-2001年，这一时期，多种并购融资方式得到广泛应用，如认股权证、可转换债券、可赎回债券等，债务融资往往与权益融资综合使用。

　　在西方成熟的资本市场上，债券融资所占比例要远大于股权融资比例，自20世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，所占比例不断扩大。从总体上看，美国并购融资活动中，商业银行贷款占20%以上，发行新股(包括换股)占50%以上，企业债券占20%-30%。在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分通过贷款及发行高收益债筹得，债券融资的比重更高，最高可达到融资总额的40%。

　　三、债券市场参与并购融资的基础条件

　　国务院在研究部署促进企业兼并重组时明确提出，要“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”。在这一思想的指导下，发挥债券市场在并购融资中的作用，大有可为。

　　债券市场参与并购融资，可以补充并购资金来源，促进并购重组活动的顺利实施，推动产业结构调整。对于企业，通过债券直接融资的成本要低于银行贷款，选择债务融资可以降低财务费用，节省成本。债券市场参与并购融资，对于推动债券市场发展也有积极意义。目前非金融企业债务融资工具的信用级别比较单一，AAA级与AA级占绝大多数，远远没有形成多层次的产品系列，发展并购债务融资工具将丰富债券市场的产品种类，满足投资者对高收益债券品种的投资需求。

　　目前，我国债券市场的发展已经为并购票据的推出奠定了良好基础。债券市场是发行和交易债务性融资工具的场所，与股票市场同为资本市场的重要组成部分。在经历了一系列曲折反复之后，自1997年商业银行退出交易所市场并进入由人民银行组建的银行间市场开始，十几年间，银行间债券市场成为我国债券市场的主体。到目前为止，银行间债券市场形成了以政府债券、央行票据、金融债、非金融企业债务融资工具为主的多元化产品体系，和以商业银行、保险公司、证券公司、基金为主的机构投资者队伍，并积极推进金融衍生品等新型业务的发展，成为中国金融市场创新的主要阵地。

　　非金融企业债务融资工具是债券市场的重要组成部分，也是债券市场存量增长最快的券种。目前债券市场上的非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债和可转债。其中，短期融资券与中期票据由中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会注册备案后发行，企业债由国家发改委核准发行，上市公司债由证监会核准发行。由于发行便利、期限灵活等特点，短期融资券与中期票据自推出后迅速发展，特别是中期票据，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企业债务融资工具存量总额的1/3，在非金融企业债务融资工具中占据了重要地位。

　　四、债券市场推动并购重组的建议和构想

　　债券市场推动并购重组，可以遵循基础产品与衍生产品并举的思路，循序渐进。先发展用于并购的债务融资工具，本文将并购过程中收购企业为并购行为融资而发行的债券型融资工具定义为并购票据，下文将使用这一说法。待并购票据运行较为成熟，以及并购贷款业务取得一定规模之后，开发基于并购贷款的衍生产品，进一步丰富并购融资渠道。具体来说，有以下几点建议。

　　（一）在现有制度框架下分两步走发展并购票据

　　中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，为银行间市场非金融企业债务融资工具搭建了完善的制度框架。短期融资券的期限为1年以内，而中期票据的期限一般为3-5年，更适宜为并购活动筹资。根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。因此，发展并购票据，首先可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性，在募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，提高政策灵活度。运行成熟之后，再针对并购交易的特殊性，开发专门的并购票据，，进行专业化管理。

　　（二）以风险控制为首要原则

　　并购行为本身具有很大的风险性，并购失败的案例屡见不鲜。作为并购融资工具之一的并购票据，具有高风险的属性。以美国为例，在第四次并购浪潮中，债务融资迅速增长。但在1989-1990年，由于过度投机，违约概率明显上升。1991年后，为投机性并购而发行的债券显著减少，至1995年几近萎缩。并购交易中对高杠杆率的滥用是诱发危机的根本原因，过高的杠杆率减少了对发行人的约束，使债券购买人承担了过高风险，在市场发生波动时容易产生危机。以史为鉴，在我国发展并购票据必须以风险控制为首要原则，为此可以考虑设计特别条款，保护投资者利益。例如，为防止对高杠杆率的滥用，限制收购人过度举债，在收购人的偿债指标超过一定水平之后，限制收购人继续举债，或以发债的先后顺序确定偿债的优先级别；又如，由于并购交易存在很大的不确定性，很有可能在提出债券发行申请甚至债券发行之后，并购交易却宣布失败，因此可以在发行前设立提前偿还机制，约定如果一定期限内并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。此外，并购票据作为高风险债券产品的一种，如果能有相应的风险缓释产品（例如信用违约互换和担保债务凭证）为其保驾护航，对并购票据的发展也将起到重要的促进作用。

　　（三）慎重选择发行主体和投资主体

　　鉴于并购融资的高风险性，在并购票据发展初期，应先选择符合经济结构调整和产业升级政策要求的重点行业，例如工信部提出汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等，并从中选择在行业中处于主导和领先地位、并购行为得到国家政策支持的大型优质企业作为发行主体。随着并购票据的逐步成熟，逐步放开成长性良好的优质中型企业进入并购票据市场，为其从事扩大规模的并购提供融资机会。鉴于目前我国企业的治理结构仍不成熟完善，暂时不放行管理层收购的并购融资行为。

　　关于投资主体的选择，建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制。针对并购票据，可以考虑：（1）引入私募基金，一方面私募基金对风险的偏好与并购票据的高风险性比较匹配，另一方面，私募基金一般会对投资企业进行详细的尽职调查，对于今后中型企业发行并购票据，可以对选择合格发行人起到一定的鉴别作用。（2）引入国外投资者，并购行为中的相当比重是海外并购，引入国外投资者对于加强与海外资本市场联系、推动海外战略布局有积极意义。

　　（四）针对并购交易特点进行创新设计

　　由于并购交易存在相当大的不确定性，因此并购票据的注册审核时间节点选择尤为关键。若选择在并购交易获得审批之前注册发行债券，并购本身的不确定性可能会影响债券审核进程；但若是审批之后再上报，由于单独注册债务工具需要一定的时间审批，待注册完成后，可能并购本身已经完成，贻误时机。其次，并购票据的信息披露问题也存在难点。从消除风险的角度，针对并购票据的高风险特性，应加强信息披露。但并购交易本身具有保密性，债券发行企业不能过分说明，面临两难境地。出于并购本身时效性和保密性考虑，可以做如下尝试：

　　（1）为优质企业备案并购票据的长期专用额度。对于一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动。在实际操作中，对于这些优质企业，可以根据对企业的融资要求以及对企业经营战略、财务状况的评估，备案一个长期的专门用于并购方面的债券额度发行。只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以向中国银行间交易商协会专门提出申请，快速进入专门的绿色通道获得效率更高的融资安排，无需对并购细节做详细说明。

　　（2）与私募相结合。私募发行方式具有较好的保密性，并具有资金成本低、审批效率高的优势。并购票据可以考虑采取私募发行方式，面向以大型金融机构为主的合格投资人群体，借鉴保监会推出债权投资计划的经验，突破现行企业公开发行债券所面临的不合理限制，在发行人和投资者协议基础上，采取备案制的管理办法。

　　（五）发展并购贷款支持证券及信用衍生产品

　　待并购票据运行较为成熟以及并购贷款业务取得一定规模之后，可以考虑开展并购贷款证券化业务，借鉴抵押支持债券的运作方式，发行并购贷款支持债券，或者发行并购贷款信用违约互换，针对某个具体的并购项目提供信用保护。无论是并购贷款支持票据或是并购贷款信用违约互换，运作过程都远比并购票据复杂，涉及到诸多市场参与主体，风险控制原则依然适用，但具体产品设计需要更精心的考虑。（作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部）



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