主题：央行温和放水810亿：市场预期6月加息窗口开启

2011年06月03日 01:41


　　三年期央票在上周暂停发行后再度重启。6月2日，央行招标发行230亿元三年期央票，中标利率持平于3.80%；同时招标的150亿元三个月期央票中标利率亦持平于2.9168%。

　　央行当日未进行正回购操作，因此本周公开市场净投放810亿元，为连续第三周净投放，过去三周累计净投放资金达到2070亿元。

　　“央行是在温和的放水，因为最近货币市场利率比较高，比央行的目标高很多。但这并不意味着6月份会持续净投放的格局，三年期央票的发行量可能会渐渐增加，以替代存款准备金这个工具。紧缩的方向没有变化，6月份可能要加息一次，下半年还有一到两次加息。”平安证券固定收益部研究主管石磊表示。

　　上调存准率存疑

　　央行5月12日重启暂停五个多月的三年期央票发行，但上周再度暂停，直至本周重启。

　　“三年期央票原来是隔周发行，但现在央行会更灵活。三年期央票在机构的投资组合中期限不算长，现在大家对债市的情绪也比较乐观，对中短期债券的需求比较大，三年期的一二级市场收益率目前也基本持平，所以三年期央票可能会发行得更多。”石磊表示。

　　尽管三年期央票重启发行，但本周公开市场到期资金为1220亿元，通过发行央票仅在公开市场回笼资金410亿元，令本周再度实现净投放，货币市场资金面亦随之略有放松。

　　6月2日，银行间市场隔夜和七天期质押式回购加权利率继续震荡下行，其中隔夜利率在2.8%附近，七天期利率也回落至3%左右，较5月底均有200基点以上的回落。

　　“货币市场的利率虽然回落但还是比较高，所以央行继续向市场净投放资金。”石磊称。

　　进入6月后，市场资金面再次宽松。数据显示，6月央票和正回购到期量合计将达6010亿元，较5月份增加近10%。此外，分析人士预测，6月份外汇占款仍将在3000亿-4000亿元。

　　面对将近1万亿元的新增流动性，央行的公开市场操作难以尽数回笼。兴业银行（601166）资深经济学家鲁政委认为，6月份仍有一次存款准备金率上调，以“保持中性，巩固效果”。

　　国泰君安证券亦认为，由于6月到期流动性较大，估计央行还是会选择上调存款准备金率。

　　不过，石磊认为6月份未必会上调存款准备金。“三年期央票若有规律性的发行，会使央票未到期余额上升，从而渐渐地替代存款准备金这个工具。与上调存款准备金相比，发行央票更加市场化，对资金面的干扰会小一些。频繁上调存款准备金已经使银行不堪重负了。”

　　加息周期未结束

　　与上调存款准备金相比，市场对于加息的信号更加敏感。

　　央行今年前两次宣布加息时点为2月8日和4月5日，分别是春节假期和清明节小长假的最后一天。按照两月一调的频率，随着端午节的临近，又一个加息窗口随之开启。

　　“6月份加息比上调存款准备金的可能性更大，因为5月份CPI估计又要创新高，而利率已经远远落后通胀水平。”石磊表示。

　　多家机构预测5月CPI将达5.4%以上。5月31日，摩根大通董事总经理李晶亦表示，预期5月CPI在5.3%-5.5%之间，创下34个月来新高，因此预计6月份央行会再次加息。

　　与同比趋势相比，石磊认为CPI环比趋势更值得关注。“三季度CPI环比会上升较快，同比增速即便放慢也会在4.4%以上，都远远高于当前的利率水平，所以整个的紧缩周期以及加息周期都还没有结束。下半年至少应该还要加息两次，以不对称加息为主。”

　　在紧缩政策下，经济难免放缓。中国物流与采购联合会6月1日公布的数据显示，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，创去年9月以来新低，印证经济逐渐回落的态势。

　　尽管经济增速趋缓，但石磊认为，下半年紧缩的方向仍不会变，只是会逐渐从过度依赖数量型调控转变为更加侧重价格型调控。“数量型调控使用得过多，对中小企业的经营和财务状况更不利，大企业受到的影响反而没那么大，因为这中间有一个利益分配的问题，但价格型调控是影响到所有人，相对而言更加公平。”

　　中金公司分析师亦认为，货币政策短期内非但不存在放松的基础，反而面临进一步紧缩的可能性。“6月份将加息一次，三季度将再加息一次，央行会继续使用包括存款准备金率在内的数量型工具控制货币和信贷增速，人民币升值的幅度也将逐渐增加，从紧的货币政策至少将持续到三季度末。”


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央行公开市场操作连续三周净投放　

央行6月2日在公开市场操作中重启了3年期央票的发行，同时发行了较低数量的3月期央票，而正回购操作则再次缺席。至此，本周央行实现连续第三周向公开市场净投放资金，净投放规模为810亿元。分析人士表示，在资金面紧张局面仍在延续的背景下，中短期内央行仍有望继续向公开市场净投放资金。从货币政策的整体形势来看，预计近期加息等价格手段将受到倚重，而动用准备金率的必要性则相对较小。

　　公开市场延续温和基调

　　周四的公开市场操作情况显示，当日央行发行了230亿元3年期央票，发行量较前一期减少170亿元，发行利率保持在3.8%。此外，央行同时还发行了150亿元3月期央票，发行利率也持平于2.9168%，正回购操作则再次缺席。从本周公开市场整体的操作情况来看，5月中下旬以来的温和基调依然在延续。

　　统计数据显示，本周央行公开市场到期资金为1220亿元，在周二和周四的操作后，央行仅从公开市场回笼资金410亿元。因此，本周央行将向市场净投放资金810亿元，为连续第三周向市场净投放资金，并且投放量有所放大。此前两周，央行分别净投放资金670亿元和590亿元。

　　对于本周公开市场操作的情况，分析人士普遍认为，央行继续向市场净投放资金，政策意图仍在于缓解当前市场持续紧张的资金面，这一情况在2010年6月份也曾经多次出现。国信证券分析师李怀定表示，近期市场资金面紧张格局迟迟没有有效化解，本周央行连续第三周向市场净投放资金，应当在市场预期之内。

　　值得注意的是，虽然本周各期限央票利率均继续走稳，但多位市场人士均认为，这并不能理解为加息预期的降低。

　　资金净投放有望持续

　　对于后期公开市场的操作格局，李怀定认为，对于主流机构而言，三年期央票仍有明显的配置价值，预计下周三年期央票依然会继续发行。而在操作规模上，考虑到2009年和2010年6月份时的资金面情况和当时央行的公开市场操作情况，预计今年6月份央行整体依然会向公开市场净投放资金，而央票发行将相应保持较低水平。

　　WIND统计数据显示，下周公开市场合计到期资金2260亿元，而整个6月份的到期资金量则为6010亿元。考虑到下周到期资金量占整个6月总量的近4成水平，在当前公开市场操作力度较低的背景下，下周公开市场预计有望迎来连续第四周资金净投放。

　　而在后期数量手段紧缩的展望上，目前市场观点仍有较大分歧。尽管近期关于端午节假日期间准备金率及利率都可能上调的声音始终不绝于耳，但一些市场人士对此并不十分认可。上海一大行交易员称，在目前的资金环境下，准备金率近期继续上调的可能性基本上已经很小，准备金率继续上调可能会导致部分商业银行在资金头寸上难以承受。而在对抗通胀方面的政策诉求上，后期还应当以利率、汇率等价格手段为主，诸如不对称加息等手段，才是更为理性的政策选择。

　　李怀定则认为，不管近期会否上调准备金率，从缓解资金面紧张的角度，当前央行都应该先向公开市场继续注入资金。

　在防通胀和担心经济下行之间，短期货币政策的天平或许仍会倾向于前者。针对5月CPI可能创新高及继续上升的通胀预期，分析人士预计，央行6月或再度加息。但同时，应避免过度紧缩。在通胀得到抑制后，调控可能会更加谨慎。目前政策处于微妙的权衡中。

　　进入5月，价格运行情况有所变化。中旬以来，蔬菜和猪肉价格上涨显著，水产品、鸡蛋季节性涨价均超出历史同期水平。此外，物价继续呈全面上涨态势而不仅局限于食品领域。3月和4月非食品价格涨幅均超出历史平均水平，5月仍面临上涨压力。

　　多家机构预测，5月CPI同比涨幅将维持高位，可能创年内新高。如果对以往央行在CPI同比涨幅创新高后所采取的政策措施进行分析，不难得出加息又在“叩门”的推断。不过，有市场人士认为，加息无助于抑制由食品价格上升引发的物价上涨。但也有市场人士表示，加息的重要性在于防止物价上涨由食品领域向其他领域全面传导。

　　同时，通胀压力在加大。由于6月的翘尾因素为年内高点，这一因素将推动6月CPI同比涨幅上升。如果6月非食品价格的涨势没有得到较好抑制或食品价格再度出现反季节性上涨，CPI同比涨幅可能再创新高。甚至有机构预测，6月CPI同比涨幅存在突破6%的可能性。

　　除了不断攀升的CPI之外，资产类价格上涨，主要是房价高位运行，房租及其他各类租金上涨，都不断推高市场通胀预期。

　　从长期看，推动物价上涨的因素还包括：国际输入型通胀因素持续存在；资源价格改革带来的物价上涨和通胀预期；劳动力成本长期上涨；市场流通机制不完善、税费制度不合理等。这些因素的改善有些依赖于外部环境变化，有些需推进相应的改革。即使国内出现经济增速放缓，不考虑其他条件的变化，这些通胀因素仍将长期存在。

　　在上述情况下，防通胀仍是当前宏观调控首要任务这一政策基调短期内可能不会发生变化。近期银行体系自主利率市场化的行为实际上已体现出其对资金价格的修正。今年以来，“资金脱媒”现象显著。银行主动调高理财产品收益率、存款利率，反映其资金成本上升趋势。货币政策理应对此作出反应。不加息，将会导致更多资金以“影子银行”的形式游离于监管范围之外。这样，一方面将加大货币政策调控难度，另一方面，也可能埋下新的金融安全隐患。

　　但是，随着5月中国制造业采购经理指数（PMI）创下9个月新低，对国内经济减速的担忧在增加，调控要做更多的通盘考虑。近期企业层面融资难等问题层出不穷，实体经济面临不少压力。此外，美国新公布的一系列经济数据不佳，为下半年全球经济复苏蒙上一层阴影。综合来看，经过一轮较为严厉的货币紧缩后，如果下半年物价上涨态势得到遏制，调控需更加谨慎。当前调控应更加注重前瞻性和预判性，避免下半年国内外不利因素叠加，出现“超调”。近几周央行连续净投放资金情况表明，调控已更加注重节奏和力度。

　　分析人士认为，5月和6月CPI同比涨幅的刷新将导致央行继续加息。就6月来看，出于经济增速下滑的担忧，央行可能选择不对称加息。此外，视银行体系流动性变化情况，6月也不排除继续上调存款准备金率的可能。