主题：长债惨遭抛售 流动性转向成形

　　因调高准备金率造成周二大跌的连锁反应在昨日集中大爆发,国债中长期债券近两个交易日来整体上移超过15个基点，收益率曲线陡峭化显著。这与同日发行的两期国开债火爆的招标场面形成鲜明的对比，这不禁有卖此买彼的换券之嫌。

　　双边市场成重灾区

　　双边买价受到巨大冲击,被点30次以上。 中长期债收益率飞涨,4年期国债050005双边买价一路被点至4%,4.5年的070017双边买价最高点到3.98%,6.7年国债070018双边买价点四次以上,最高4.12%,7年期的080007双边一路点到4.15%,10年期国债080003双边买价4.28%被点三次以上,15年期国债080002双边买价4.45%两次以上被点,30年期国债080006双边买价三次以上被点,最高为4.68%。中期票据亦未能幸免,但幅度稍好,三年期铁道中期票双边买价5%被点,5年期的则在5.18%被点。

　　短期券收益率小幅上调,8个月央票成交于4.08%,9个月央票收益率在4.1%-4.14%附近，一年期央票真实成交于4.14%附近。1.5-2年国债双边买价超平均上抬5个基点以上,卖价基本不变,三年期国债双边买价则有7个基点以上升移，卖价不变。

　　短债与长债先后受压

　　上周末，央行出其不意的大幅调高存款准备金率一个百分点，从周二市场表现情况看，此举对短期债造成了极大打击，中长期债当日受伤相对有限。造成这种状况的原因是显而易见的：首先，以往调高存款准备金率多是利好债市，但其前提是市场流动性充裕，每次约2000亿的资金冻结，市场可以轻松消化并因加息预期弱化而支持各券种价格上涨。而本次调准备金率时流动性宽松背景已不在，总计4000亿的资金抽取将对市场造成较大打击。央行其实也明了这一现实，故而分两次缴存准备金，再加上可预期的大盘股IPO本月可至，资金面紧张状况如一把重剑力压各机构心头，出于流动性安排及久期考虑，短期券自然成抛售主角；其次，大地震发生后出于灾区重建的需要，市场开始预期中长期特别国债将可能发行用以支持灾后重建工作，如此则对目前二级市场上中长期国债价格造成打压。但本次上调准备金率的特点之一是受灾地区暂不缴存，这是央行有意识的从货币政策角度上支持灾后重建，甚至实现资金小规模向灾区转移，因为单从1%不到的准备金存款利息来看，暂不上调令灾区金融机构的资金成本更有优势，而在目前财政收入较好的情况下，此举将弱化发行特别国债筹资以支持灾区重建的必要性，这对期限更长的券种而言似乎是个利好。

　　然而，昨日的债市表现却将受伤相对较小的中长期限券种受到了持续打击，应该说周二临收盘时受国开行变更债券的利率招标为数量招标的影响，中长期限上金融债抛压已现，但昨日平均超过15个基点的上移多少出乎市场预料，更与国开债发行市场较高的热情度形成鲜明对比：5年期限票息4.9%,发行倍数2.25倍；20年期限票息5.25%,发行倍数高达6.94倍。笔者认为，出现这种状况无非两个方面原因：一是受改数量招标发行后票息大幅高于同期限二级市场金融债收益率影响，机构对国开债的热情大涨，抛同期国债，抢国开债的“换券”举动较有说服力；二是受机构止损、止赢风控等影响，市场在第一天大跌后第二个交易日出现再跌的状况为市场常态。而观察当天市场变动特点，双边买价虽然受较大冲击，但并未引起市场恐慌，因而小部分大机构止损出货的可能性更高点。

　　流动性转向已成形

　　但无论是前日之短券种大跌，亦或昨日中长债频频受抛，都可以而明显的说明一点，流动性转向已经成形。国开债招标中的相对高发行倍数也不排除抛债融资的助力，央行分两次上缴准备金用以检验市场实际流动性状况的结果已然明了，那就是流动性充裕的状况在未来一个月内将不会出现，债市受流动性影响的格局不会改变，虽然低PPI、CPI预期不断，我们认为未来一个月债市将是相对艰难的。



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