主题： 股指期货绝非大众投资工具

2011年06月20日22:47
　　沪深300股指期货自2010年4月16日正式上市交易，至今已达14个月。一年多来，沪深300股指期货的运行情况不但远远好于海外股指期货上市初期，也远远好于市场各方此前的预期。截至2011年6月17日，共有14个合约成功上市和交割，股指期货合约的上市、交易和交割已完全制度化和规范化；投资者理性参与，股指期货市场开户人数从上市前的2010年4月15日的9137户增长到了目前的7.2万户左右；市场运行平稳，流动性较好。沪深300股指期货累计交易量达到了6618万手，为机构投资者管理市场风险奠定了很好的基础。

　　目前，股指期货已成功嵌入中国资本市场，人们对股指期货的理解也逐步加深。不过也应看到，股指期货与股票现货市场两者的投资者群体虽有重叠，但毕竟存在很大差异，以至于市场仍有一些误解。在对股指期货与股票现货市场的功能定位、交易机制和投资者群体进行比较分析的基础上，笔者希望能消除目前尚存的一些错误认识。

　　功能定位完全不同

　　不同的市场有不同的功能，国债市场是进行无风险投资的，股市的主要功能之一是风险投资，而股指期货市场最重要的功能是风险管理。

　　投资者对股票市场比较熟悉，我们知道，股票市场一般具有融资功能、资源配置功能、投资功能和公司治理功能等。其中，投资者最关注的是股市的投资功能，希望通过投资股市获得回报。但我们也知道，股市投资有时可能面临很大的不确定性（UNCERTAINTY）和系统性风险。由于股市投资者可简单分为风险厌恶者、风险中性和风险偏好者等几类。在遇到股市不确定性增加、系统性风险增大时，一些风险厌恶型的投资者希望有一个风险管理的工具，规避股票市场的系统性风险。

　　股指期货正由此应运而生。金融期货通过创新性的制度嫁接，为金融市场管理风险提供了一个行之有效的工具。有了股指期货后，机构投资者尤其是一些风险厌恶型的机构投资者，在遇到市场不确定性增加时，可以不再抛售股票、不再在股票市场“多杀多”，而通过套期保值，规避或部分规避掉股票市场的系统性风险。我们看到美国一些养老基金等，在市场有“风吹草动”时，大量参与股指期货交易。

　　所以，股指期货与股票现货市场两者的功能定位完全不同，对投资者而言，股市的重要功能是投资，股指期货市场最重要的功能则是风险管理，股指期货本质上不是一个投资工具，股指期货市场也不是一个投资性市场。不能误将股指期货看作投资工具，以为不参与股指期货就是失去了投资的机会，个人投资者如果不看好市场，完全可以通过卖出股票降低风险的。

　　交易机制完全不同

　　股指期货市场采用保证金制度、当日无负债结算和双向交易等制度，必须实行T+0交易。

　　股指期货主要功能在于管理短期和系统性的风险，而其之所以能够避险，就是创造性地采用了期货市场行之有效的一套制度，包括保证金制度、当日无负债结算和双向交易等制度，以及相应的T+0交易制度。这些制度是相辅相成、缺一不可的，这几项主要的制度在全世界期货市场是通行的，差别只在于比如保证金比例的高低而已，T+0等交易制度却是没有差别的。

　　股票市场对投资者而言主要的功能是投资，所以应该是中长期的，而不应该是短期的，也就没有实行T+0的内在要求，世界各地的股市差异较大，有T+0 的，也有T+1 ，还有T+N的，至于实行T+几，这要和市场的具体实际相结合，尤其是市场的流动性和交易量。比如西方一些市场，股市交易量较小，实行T+0旨在吸引更多的交易量，活跃市场。

　　近几年国内一直有呼声在股票市场实行T+0交易，这是一个需要深入研究的课题。一个不可否认的事实是，近几年我国股票市场交易量比较大，2010年全年沪深股市交易额达到了8.07万亿美元，在全球主要交易所中排名第三，仅次于纽约证券交易所和纳斯达克交易所。

　　我们不能因为股指期货实行T+0交易，就简单要求股票市场也实行T+0交易，这是没有逻辑必然性的。我们应该通过提高上市公司质量、增强股市的可投资性，而不是指望通过实行T+0交易来提高股民的回报。

　　投资者群体差异巨大

　　市场功能的不同决定了投资者群体的差异。投资者正是根据不同市场的功能和特点，选择适合自己的市场进行交易的。

　　股指期货市场的功能是风险管理而不是投资，所以股指期货不是一个大众投资的场所，其本质上是一个“小众市场”，是为机构投资者提供避险服务的。以我国台湾为例，1998年上市股指期货，目前股市开户人数875万人，股指期货开户人数147万左右，实际交易的只有8万多户。

　　不要指望广大的股票投资者都来参与股指期货交易，这种想法极不现实，也非常危险。事实证明，我们目前实行的股指期货投资者适当性制度是行之有效的，是符合我国资本市场实际的。（作者为复旦大学证券研究所所长、教授）



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