主题：头孢业务价值再发现 上调至买入目标26元



2011-06-29 10:18:51
　　一致药业是中国医药集团旗下的上市公司，2010 年医药商业和工业各贡献公司整体营业毛利的60%和40%，本篇报告在全面介绍公司各项业务的基础上，我们着重讨论了头孢类业务未来的发展方向，核心观点认为头孢制剂增速可能在短期受抗生素政策的影响，但头孢原料药销售受益于产能扩张和内部采购而大幅提高，此外头孢原料药价格大幅下降推动头孢制剂毛利率水平上升明显，我们认为公司今年仍能够保持30%以上的利润增速，目前20 倍的估值水平明显低估，主要理由有三点：

　　分级管理制度出台：行业调整出的发展机会。卫生部《抗菌药物临床应用管理办法(征求意见稿)》出台并实行后，整个抗生素行业增速短期内可能会受到影响，公司的机会则在于品种集中度的提升和品种结构的调整。首先政策规定三级医院抗菌药物不得超过50 种，而出现在样本医院的品种总共149 种，许多品种的消失将排挤出一部分小厂家，其次政策规定三代及四代头孢中注射剂型不得超过8 个品规，我们统计的样本医院用药金额排名前十的第三四代头孢药品中，一致药业有6 个品种正在大规模生产，再次政策的重点在于限制第三代、四代头孢的使用，鼓励使用第一代、第二代头孢，而样本医院的统计数据显示，第二代头孢占致君制药头孢菌素类药品销售总额的接近60%，头孢使用向第一二代头孢集中对公司构成利好。

　　另外对比2006-2010 年样本医院总体头孢类药品增速、样本医院中致君制药的头孢类药品增速和致君制药总体收入增速，我们发现最近两年公司头孢的增长动力来自于基层市场，而这片市场的政策实施难度最大，受到的影响我们认为也最小。

　　头孢整体毛利率水平会提升明显。今年一季度头孢原料药产品价格处于快速下降通道，而公司几个主要的头孢品种招标价格下降幅度较小，另外今年公司产品结构进一步调整，毛利率较高的头孢固体制剂占比上升，多方面作用下我们认为今年公司头孢业务毛利率会上升，预计2011 年头孢业务毛利率水平提高5 个百分点。

　　致君万庆的原料药业务有望高速成长。公司的原料药车间于2010 年7 月正式投入使用，产能扩张了5 倍，考虑到目前一季度整个原料药行业销售低迷，我们认为增量主要来自于内部采购，预计采购比例占头孢制剂生产成本的40%，此后2012-2013 年内部采购比例预计依次达到50%、70%。

　　风险提示：抗生素政策实施力度超出预期 头孢原料药大幅波动

　　盈利预测：预计公司2011、2012、2013 年每股收益分别为1.20 元、1.54 元、1.85 元，给予2011 年30 倍市盈率估值，对应目标价36 元，上调公司评级至买入。（东方证券）



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