主题：神火股份：云南神火水电铝投产，掀开发展新篇章

来源：综合安信证券、国泰君安、信达证券

公司成立于1998年，经过20多年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局，电解铝板块营收占比维持在65%左右。公司是国内第六大电解铝生产商、第二大水电铝生产商，提前布局产业绿色发展，顺应碳达峰及碳中和的发展要求，充分受益行业利润高增长。

公司拥有电解铝合规产能170万吨（云南神火水电铝产能90万吨，新疆神火煤电铝产能80万吨），权益产能119.06万吨/年。

云南神火：位于云南文山州，毗邻氧化铝资源丰富的广西、贵州省，氧化铝生产成本占优，同时享受0.25元/Kwh电价优惠政策，预计云南神火税前电解铝完全成本约在11000-11500元/吨，远低于行业80分位、50分位成本线14054元/吨、12979元/吨。

新疆神火：受益疆内电解优势，吨铝电力成本较行业均值低1500元/吨，考虑氧化铝进疆和电解铝出疆的运输成本，新疆神火电解铝税后总生产成本仍比行业均值低约574元/吨。公司清洁能源电解铝产能投放及产量逐步提升，大幅提高公司的竞争力。完全成本远低于行业平均水平，造就公司电解铝板块卓越的盈利能力。

公司2020年经营性净现金流同比增长1670.29%。据公司年报，2020年公司营业收入188.09亿元，同比增长7.25%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比增长105.33%，经营活动产生的现金流量净额17.22 亿元，同比增长1670.29%。

公司2020年归母净利润大幅下滑的主要原因一是，2019年公司确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益32.55亿元和河南神火光明房地产开发有限公司股权转让收益4.35亿元；二是资产减值准备金额占比较大，包括存货、固定资产、无形资产等计提减值合计达到6.88亿元。扣非净利润和经营性净现金流大幅增长的原因是因为铝价上涨，电解铝盈利能力增强。

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■2020年公司经营性净现金流大幅增长主要来自于电解铝盈利能力提升和降本增效。一是铝板利营业利润同比提升2252.36%。

据公告，公司2020年原铝产量102.28万吨，同比增长15.32%；长江铝锭价格14197元/吨，同比提升1.6%；使铝板块营收增长16.50%，营业利润提升2252.36%；实现毛利润28.61亿元，同比提升114%，占总毛利达到70.75%；毛利率达到23.72%，同比提升10.83pct。二是降本增效成果显著。公司2020年期间费用率为13.2%，同比下降4.7pct，其中销售费用、管理费用和财务费用分别下降32.2%、40.8%和14.6%。

■云南神火完成并表，电解铝权益产能增长有望带来业绩提升。据公告，云南神火已于2020年9月30日完成过户，同时神火集团将其全部表决权委托给神火股份行使，交易完成后，神火股份将持有云南神火43.40%股权，并拥有其73.60%表决权，成为云南神火控股股东，并纳入上市公司合并报表范围。据公告，云南神火设计产能合计90万吨，目前已投产75万吨，剩余15万吨将于2021年二季度投产完毕，2021年计划生产160.5万吨原铝，同比提升56.92%，有望成为公司主要盈利来源。

■电解铝迎来高吨铝利润新时代，成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。一是全球范围新冠疫苗接种和美国财政刺激驱动需求复苏；二是供给端长期看受供给侧改革红线压制和碳中和政策贯彻影响，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率不断改善。

量价齐升，未来业绩更值期待：近期铝价连创新高，已超越17年供改高点，往后看碳中和背景下产能天花板坐实，内蒙古新增产能投放大概率不及预期、叠加需求持续强劲（国内地产竣工延续及海外需求复苏），铝价及盈利有继续走扩；公司低成本产能逐步达产，且碳中和背景下水电铝成本优势有望进一步凸显，未来业绩有望超预期。

安信给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为15元。考虑公司未来增资控股带来产能增长叠加当前电解铝吨铝利润有望延续，假设电解铝价格在2021-2023年均价分别为1.6万元、1.7万元、1.7万元，我们预计公司归母净利润分别为30.2亿元、38.4亿元、39.2亿元，对应PE分别为7.6x、6.0x、5.9x，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为15元，对应2021年和2022年分别为11x和9x的动态市盈率。

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