主题：地方债问题将对债券市场形成冲击

2011年07月14日15:17
　　中国地方政府债务问题，近期再次成为国内外关注的焦点。云南、上海等地方融资平台出现还款困难的传闻，让市场人心惶惶。7月6日下午，临近收市还差1分钟，10渝交通突然遭遇抛压，现券净价瞬间从97.98元直落近8元，收至90.3元。发生异动的不只是10渝交通，当天沪、深交易所企业债券市场多只企业债券或在盘中或在临近收市时，均遭到抛售。而这些债券多数为2009年以来发行的企业债，其中以地方城投公司发行的债券居多。城投债抛售风潮，也使得场内交易型债券基金交易价格出现普遍下滑，尤其是杠杆债基的高风险份额，和一些投资城投债比例较高的基金，近日来连续创出新低。从近期市场数据来看，绝大部分城投债券种仅有卖盘报出，基本无买盘需求，这给重仓基金的操作增加了压力。

　　实际上，对城投债违约忧虑的升温，在5月底已有端倪。当时，银行间市场交易商协会对“10川高速MTN1”、“10川高速MTN2”两单中期票据的发债主体四川高速公路建设开发总公司处以警告和注销其剩余发债额度的严厉处罚。原因在于，在这两单中票存续期内，四川高速在未及时向投资者披露相关信息的情况下，将所持四川成渝(601107,股吧)高速公路股份有限公司国有股权无偿划转至四川交通投资集团有限责任公司。根据2010年度四川高速年度审计报告，划转的成渝高速总资产占四川高速总资产9.29%，所有者权益占四川高速所有者权益19.98%，其经营性现金净流量占四川高速经营性现金流量32.28%。这无疑是四川高速的重要资产。

　　类似的事件似乎还在继续。根据《经济观察报》的报道，云南省最大的融资平台云南投资控股集团有限公司的核心资产可能将划入新成立的云南省能源投资集团公司。报道称，这一事件将影响到7只债券的偿债能力和信用状况，其中两只债券或将面临中国债券史上前所未见的偿债主体变更。站在地方政府的角度，这样的做法不难理解。当前，地方政府一方面要应对沉重的还款压力，另一方面又有新的融资需求，而货币政策和银行信贷都已明显收紧，迫不得已之下，只好通过“资产大挪移”，包装打造新的融资平台，借新还旧，以解燃眉之急。在此过程中，基于这些资产的债券或贷款将如滚雪球般增加。这个游戏当然不可能无限循环下去，因为基础资产价值增长和现金流增进的速度，不太可能赶得上债务堆积的步伐。

　　还需注意的是，对城投债的抛压甚至波及到了7月11日中央代发的地方债。地方债券是由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，其信用等级事实上与国债相同。即便如此，部分机构仍然因为担心地方融资平台债务问题而没有参与此次投标。结果，三年期地方债未能招满，中标利率为3.93%，远高于3.53%的市场预测均值;同时招标的五年期地方债，中标利率为3.84%，也明显高于3.64%的预测均值。这为讨论中的地方自主发债蒙上了阴影。在目前的市场环境下，连中央代发的地方债都尚且如此，地方自主发行的难度更大。除了少数财政状况良好的省市外，其他省市想以一个理想的价格来发行地方债恐怕非常困难。如果缺乏市场的认可和参与，地方自主发债将难以有效缓解地方政府的资金压力。

　　最终分析结论(Final Analysis Conclusion)：

　　对地方政府债务问题的忧虑，使得部分城投债遭遇债权人的抛售。同时，地方政府资产腾挪的把戏，可能会加剧市场对城投债的厌弃。当市场情绪发生转变后，中央代发国债和地方自主发债，恐怕都难独善其身，债券市场面临的冲击已不可避免。



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