主题：建行定价“三段论”

伴随着第四次中美战略经济对话的展开，国内对中国金融业开放的反思再现。

　　 最新被质疑的例子，便是美国银行(下简称“美银”)向中央汇金公司行使认购期权，购入60亿中国建设银行(下简称“建行”)(0939.HK，601939.SH)H股。6月18日，建行H股收在6.48港元，这比行权价2.42港币高出了2.68倍。半月内，美银这笔投资获得账面收益243.6亿港币。

　　 “如果仅从美国银行的收益率角度来算，(建行)的确是‘贱卖’了，因为其收益率将远远超过市场平均水平。”针对因低于市场价行权引发的外资入股国有商业银行“贱卖论”，建行首席财务官(CFO)庞秀生甫一落座便以玩笑口吻向本报记者“坦陈”。

　　 6月13日下午，这位在建行供职28年有余、全程参与了改组上市的高管向本报记者披露了建行引资谈判、首次公开发行(IPO)、行权三个阶段定价的全部过程，用严密的逻辑、专业的财务分析和一系列数据，试图还原历史、解释质疑。

　　 “价格的形成都是在当时的环境下买卖双方做出的判断，是一个利益平衡点，不同的时空，得出的结论是不可比的。”庞秀生强调，不管是由当前二级市场价格，还是H股和A股上市之间的差价得出的“贱卖论”，都是在不同的时间点讨论定价。

　　 而随着建行、招行等首批中国商业银行走向国际资本市场，世界对中国银行业也正在“重估”。中国农业银行、国家开发银行，这些等待国际战略投资者“敲门”、进而海外上市的“新人”，当下如何定价才是“利益平衡点”？

　　 也许，庞秀生介绍的经验，会对找到这个平衡点有所启示。

　　 引资定价：双方都能接受的判断

　　 《21世纪》：2004年建行开始引资谈判的时候，为什么要以净资产的1.15倍作为引进战略投资者的定价呢？

　　 庞秀生：在当时的市场环境下，这是买卖双方都能接受的一个判断，并且经过公开市场竞争。

　　 因为发行价肯定比引资价要高。当时我们的财务顾问摩根士丹利一个专家说，发行价高限是净资产的1.4倍(即市净率PB)，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍要小。我跟中金(编者注，承销商中国国际金融有限公司)说，一定要卖到1.7倍，否则不上市。但我们心里还是没底，当时心里比较有底气的定价区间是1.3-1.6倍。

　　 再看看我们引进战略投资者的条件有多少。第一，必须是国际最出色的大银行之一，愿意转移技术和管理经验；第二，必须是所付金额大，且所占股权比例少；第三，必须长期持有；第四，要排除利益冲突和关键业务竞争。还有一条，不参与定价，但上市当天必须买5亿美元。

　　 稍微有资本市场常识的人都知道，这每一条都要有价格折扣。交易的双方都力求最大限度保证自己的利益，经过反复讨价还价，折扣下来都能接受的价格就是1.15倍PB、1.16元。

　　 当时我们找了20家国际机构，相当于市场公开竞标发售，能满足我们条件的、谈下来的，这个价格最高。



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