主题：伊利股份：短期业绩改善无悬念 长期增长可期待

　伊利中报业绩预告，预计2011年上半年归属于母公司所有者的净利润较上年同期增长约100%以上，我们近期对伊利进行了调研，据此作出如下分析观点。

　　研究结论：

　　短期业绩改善无悬念公司开始从“血战到底“转变为重利润的竞争新阶段。过去几年，伊利在品牌 渠道及全国布局上均取得飞速进展，进而带动了终端产品市场份额的不断提升。液态奶市场份额与蒙牛的差距自08年以来日益缩小，冷饮，奶粉等品类都位于行业前列，因此，公司开始从过去为占市场份额“血战到底“的竞争模式转变到重利润的新阶段，表现为高毛利产品占比上升及费用利用率的提高。本次中报业绩预告除去投资收益，同比亦50%左右，大幅高于一季报16%，可见公司的双提工作（提高费用利用率，提高盈利能力）推进良好。

　　公司定向增发势在必行，业绩提升动力充分。

　　1，我们认为大众消费品公司要巩固行业地位必须不断扩张，11-12年是一个重要的时间窗口，行业重新洗牌，动荡不断，是公司趁势攻城略地，做强市场的关键时机。全国中小乳企淘汰率达到45%，且大多为常温奶企业，这些乳企的离场腾空了10%左右的市场份额，对于那些这次成功“领证“的中小乳企，由于本次很多是大量筹资购买设备勉强过关，未来仍有掉队的风险，因此，未来留给龙头企业的机会会更多。如何扩大产能抢占市场，抑或并购合适标的，都使得本次的定增迫在眉睫。

　　2，本次定增的项目涵盖液态奶，酸奶，奶粉的产能扩张，奶源建设及补充流动资金等战略要素，对公司长期发展意义重大。以酸奶为例，公司将投资14亿，预计收入35亿。我们认为酸奶将成为公司未来利润增长的一大引擎，该品类更适合亚洲人群乳糖不耐受比例较高的特点，近年来增速维持在20%以上，且收入弹性更大，将受益于消费水平的不断提高。蒙牛2010年收购了河北君乐宝后，跃居市场第一，约占30%的市场份额。2010年酸奶收入达到27.4亿元，同比增长27.5%，而伊利2010年酸奶销售不到20亿元，在低温奶市场规模尚小，发展存在瓶颈。，3，此外，公司管理层还多次表示，政策因素也使得本次融资不能再等。表现在土地供给越收越小，我们从近期中央某些领导的表态中也感受到，对蒙牛，伊利去地方大规模建厂占地态度微妙，恐以后较难拿到土地方面的便利条件。

　　综上，公司自身战略已开始注重盈利能力的提高，另一方面本次定增对于公司非常关键，由于募集资金达到70亿，数额较大，公司为了顺利发行，提升业绩动力充分。预计短期业绩改善无悬念。

　　长期增长可期待我们认为对于一个大众快速消费品来说，最重要的是品牌，新品和渠道。伊利是当前乳企中在这三方面发展的比较均衡的龙头之一，长期增长值得期待。

　　1.品牌是终端产品无差异化中营销的重要砝码。经过奥运，世博，迪士尼等成功的几次大事件营销，伊利的品牌价值不断提升。

由于品牌的效用具有长期性及滞后性，我们认为强势的品牌建设将长期作用于伊利的销售增长。

　　2.新品的成功推出及运作是快速消费品决胜市场的关键。牛奶已经从十多年前的“可选消费品”变成了如今的“大众消费品”，行业竞争日趋激烈，新品推出速度加快，产品生命周期缩短。我们欣喜的看到，伊利的新品运作日趋成熟，以当前公司增长最快的液态奶品类之一QQ星儿童奶为例，该产品于2008年上市，当年销售收入即达到7.5亿元，2010年增长为27亿元，复合增长率达到90%，2010市占率达到50%以上。纵观QQ星的推广，我们可以看到它的营销经历几个阶段，导入期：注重营养功效的宣传。培育期：加大促销，提高渗透率。强化期：与迪士尼合作，开展一系列线上线下互动活动，增加消费认同感。目前QQ星已经成为伊利儿童乳制品的一个细分品类品牌，旗下拥有成长奶，乳饮料，奶酪等多个品种。作为新品成功推广的典范，我们认为这一模式在伊利复制沿袭概率较大，未来公司将诞生更多的高利润率新品，产品的生命周期也将有效延长。

　　3.决战终端。由于乳制品本身的特殊性，贴近市场的生产及奶源布局有效降低运输成本。公司是全国奶源，生产基地及渠道全国布局最为充分的龙头奶企之一。拥有生产基地40个，基本辐射全国，周边奶源有效掌控，公司渠道下沉充分，于2007年6月，与商务部正式签署“万村千乡市场工程”农村流通网络建设合作谅解备忘录。作为唯一一家被商务部推荐的奥运赞助商和乳制品企业，伊利乳制品将覆盖25万个农家店。这是商务部联合伊利集团发起的最大规模牛奶下乡运动，我们认为该运动的战略意义深刻，当前农村人均饮奶量约为城市的1/4，未来随着农村人均收入水平的提高，健康保健意识的跟进，伊利将具有明显的先发优势。

　　我们预测伊利11-13年EPS 0.74,1.02,1.27元（未考虑惠商投资管理有限责任公司股权投资收益2.18亿元），考虑公司当前业绩较好的增长性，给予30倍PE，对应目标价22.2元，维持公司增持评级，建议予以关注。


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