主题：医药行业：医疗改革医使保扩容催热市场

投资要点：

　　
　　 医疗体制是全球面临的难题，我国原有的医疗体制主要存在以下问题：卫生资源总体不足、卫生资源配置不合理、个人负担比例过高、公立医院运行机制存在缺陷、药品审批、生产、流通混乱、医疗保险覆盖面小、医保机构的约束力很低等。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！
　　
　　 医改方案何时推出尚不明确，但这不会影响政府对行业的实际投入，因而不会影响我们对医药股的评价。
　　
　　 我们认为：医改＝基础扩容（政府投入）＋以杠杆拉动消费（个人投入），08年医改新增投入对行业的外部增量约为9-11%；行业08年总体收入的增长可能在25-32%之间；新农合的数据体现了医改的主要思路，即“受益人数上的广覆盖，受益金额主要投向重大疾病和长期慢性疾病”。

　　
　　 08年1-2月医药制造业行业景气度表现突出，在12个下游消费品中位列第二。08年1-2月收入、税前利润分别为960亿、86亿，分别同比增长30%、51%。税前利润率同比明显上升，毛利率上升说明医药做为高毛利行业抵御通胀的能力。

　　
　　 医药行业PE合理水平：我们主要考虑3点：未来景气度、历史溢价、大小非流通水平。历史溢价：02年～07年医药行业相对全部A股PE平均溢价57.7%。大小非流通水平：医药股流通比例已达57%；而A股流通比例仅为27%。综上所述：未来医药仍可给予较高PE。

　　
　　 从长期来看，医药行业是不错的选择。首先，医药不受宏观调控的影响、能抵御通胀；其次，行业本身有一个稳定的增长，医改还将带来外部增量（这个增量会持续到2010年）。

　　
　　 做好抗跌和阶段性反弹的两手准备，我们的建议是：重点关注成长性组合：恒瑞医药、康缘药业、双鹭药业、科华生物。

　　
　　 适度配置二线股组合：一致药业、国药股份、华东医药、华海药业、云南白药。

　　
　　 1.纲要

　　
　　 本文主要讨论几个问题：
　　
　　 医疗体制的全球比较及医改对行业的影响

　　
　　 行业景气度及原因分析
　　
　　 估值体系重建后，医药股如何估值

　　
　　 重点公司推荐附：大小非减持意愿分析、原料药投资

　　
　　 2.医疗体制：全球苦寻良方

　　
　　 医疗体制是全球面临的难题，没有哪个国家有完美的方案来兼顾效率和公平，我们选有代表性的国家来简要介绍一下。

　　
　　 英法德等西欧国家实行全民医疗保险制度（政府投入占卫生支出90%），其特点：

　　
　　 广覆盖、医疗质量不错。缺点：庞大的医疗开支、公办医疗机构的低效率令排着长队的就诊者不满。目前对于改革的尝试：焦点集中在提高效率与控制开支上。可能采取的措施包括：医院的私营化、重新审视药品定价政策。

　　
　　 美国的医疗制度则是高度市场化医疗体制的代表（政府投入占卫生支出46%）。摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 优势：能促进竞争来提高医疗服务质量、药厂的创新能力是全球第一的。缺点：

　　
　　 赢利性医疗机构产生的逐利动机、至今仍有数千万公民没有任何医疗保险覆盖。

　　
　　 美国特点还有：高薪养廉（医生收入高）、权利制衡（保险公司核销医疗保险，对医生有强力的约束）、政府和保险机构等直接与药厂以集中采购的方式来谈判价格。近期兴起的“以病人为主的家庭医疗”也是降低医疗成本的一个新尝试。

　　
　　
　　
　　 按照政府投入占卫生支出比重来看，中国医疗体制是顶级市场化的（政府投入仅占比18%，个人占比高达49.3%）。从历史来看，我们认为医疗制度和整个国家的大政方针是密切结合的，我国的医疗体制是从大锅饭的极端走向市场化的极端。

　　
　　 而2007年是我国医改的“启动元年”，2008年－2010年是改革的“深化年”。

　　
　　 历史回顾： 　　
　　 1949年－1979年：浓厚计划经济色彩的公费医疗保险制度。（大锅饭制、低水平的医疗保障、医护人员没有积极性）

　　
　　 1979年-2005年：市场化的公费医疗保险制度（政府投入占比明显下降、医院、药厂效率提高、积极发展。但出现有效医保人群只占全国10%多，且出现商业贿赂、医院的逐利倾向）

　　
　　 2005年：政府认为”医改基本不成功’,开始强调医院的公益性质和医保人群的扩大。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　
　　 2006年-2007年，新农合全面启动2008年：新农合标准提高、城镇居民医疗保险启动、估计会出医改征求意见稿，但医改具体配套措施的出台还需等待。

　　
　　 3.原有医疗体制不足之处

　　
　　 国家大计，民生为重。医疗问题是一根敏感的“社会神经”，牵动千家万户，关系到社会的和谐稳定，关系到13亿人的切身利益。那么，在国家准备改革前，原有医疗体制“看病难”，难在哪里？“看病贵”，贵在何处？

　　
　　 3.1.“看病难”，难在哪里？顶点财经

　　
　　 卫生资源总体不足我国人口占世界总人口的22%，而卫生总费用仅占世界总费用的2%左右。其结果是，低收入人群不满意，高收入人群也不满意。

　　
　　 而且我国医疗支出占GDP比例过低，2006年我国医疗支出仅占GDP的4.7%，与OECD国家相比远远落后。美国以15.3％继续遥遥领先，德国、澳大利亚、法国等这一比例亦均超过10％，从这一点看，我国的医疗支出尚有很大上升空间。

　　
　　
　　
　　 资源配置不合理医疗卫生资源在短缺的情况下，配置又不合理。目前，全国的医疗资源80%在城市，城市的医疗资源80%在大医院。这造成了“两头难”：到大城市大医院看病难（拥堵）；在偏远农村地区看病难（医疗资源少）。

　　
　　 3.2.“看病贵”，贵在何处？摇钱术智能财经终端

　　
　　 个人负担比例过高2006年,全国卫生总费用达9843亿元，卫生总费用构成：

　　
　　 政府预算卫生支出占18.1%，社会卫生支出占32.6%，居民个人卫生支出占49.3%；个人负担比例过高..公立医院运行机制存在缺陷2006年，政府财政拨款仅占医院总收入的8.6%，为了弥补政府补偿不足，国家允许医院对购进药品加成15%，这就意味着，药品进价越高，医院收入越多。于是，公立医院公益性质淡化，追求经济利益。出现了过度治疗、大处方等现象。

　　
　　 药品审批、生产、流通混乱2005年，国家批准了药品注册申请事项11086件，包括批准临床实验和上市生产。其中，批准新药1113个、改变剂型的品种1198个、仿制药品8075个。审批过多过滥。由于药品80%以上是低水平重复，“一药多名”和“虚高定价”现象突出。许多药品生产企业为了规避降价政策的限制，把普通药品改个名称、剂型、规格，就变成了所谓的“新药”，价格也一路飙升。

　　
　　 药品的生产和流通完全按照市场化运作，追求利润最大化这与卫生服务的公益性严重背离。截至2005年底，我国经过认证的药品生产企业有4000多家，药品批发企业8000多家，还有药品零售企业12万家，医药生产流通企业大多在低水平上竞争。为使药品挤进报销目录和各类医院，企业不惜采用各种回扣手段，致使商业贿赂屡禁不绝。

　　
　　 医疗保险覆盖面小我国医疗保险发展缓慢。改革前医疗保险覆盖的城镇职工数为1.4亿人，城市下岗职工、失业人员、低保人员、农民工以及少年儿童等群体基本没有参加。2005年在农村地区，参加新型合作医疗的人口为1.79亿，尚不足农民人口的1／4，而且保障水平不高，农民看病报销比例很低。..医保机构的约束力很低其角色本应是担当“病人的经纪人”，代表参保者制约医院的过度服务行为，但目前对不合理诊疗行为缺乏有效约束。

　　
　　 4.医改进行时

　　
　　 08年两会政府工作报告中对医改的描述：顶 点 财 经

　　
　　 改革的基本目标是：坚持公共医疗卫生的公益性质，建立基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的基本医疗卫生服务。让人人享有基本医疗卫生服务，提高全民健康水平。推进卫生事业改革和发展。重点抓好四件事：一是加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度。扩大城镇职工基本医疗保险覆盖面；城镇居民基本医疗保险试点要扩大到全国50%以上的城市；在全国农村全面推行新型农村合作医疗制度，健全城乡医疗救助制度。二是完善公共卫生服务体系。抓好重大疾病防治，落实扩大国家传染病免疫规划范围的政策措施，加大对艾滋病、结核病、血吸虫病等疾病患者免费治疗力度。加强地方病、职业病、精神病防治。

　　
　　 做好妇幼保健工作。在中西部地区农村实施住院分娩补助政策。健全公共卫生服务经费保障机制。三是推进城乡医疗服务体系建设。重点健全农村三级卫生服务网络和城市社区医疗卫生服务体系。开展公立医院改革试点。制定和实施扶持中医药和民族医药事业发展的措施。四是建立国家基本药物制度和药品供应保障体系，保证群众基本用药和用药安全，控制药品价格上涨。今年中央财政将安排832亿元，比上年增加167亿元，支持卫生事业改革和发展，重点向农村和基层倾斜。

　　
　　 我们认为医改进程及影响的主要看法是：

　　
　　 1、时间安排：由于医改涉及13亿人民的切身利益，对社会影响重大，且医药体制是全球各国都感到棘手的问题，本来就很难处理；加上今年雪灾、地震、奥运等等牵扯政府精力的事情太多，估计今年可能会先出台医改方案征求意见稿，然后再选局部时点，真正医改的全面启动可能在08年底或09年。

　　
　　 2、资金投入：无论医改何时启动，资金投入从07年就开始，并在08年持续扩大。所以医改方案出台的时间，对行业增量的测算影响甚微。而资本市场最关心的是08年的增量部分对行业的影响，我们将就此展开讨论。

　　
　　 4.1.医改对医药行业08年的增量及资金流入方向摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　
　　 我们认为：医疗保障制度强调的广覆盖＝基础扩容＋以杠杆拉动消费（这一点在07年度策略和08年二季度策略中有详细描述，不再赘述）

　　
　　 4.1.1.医改对医药行业08年的增量大约在9-11%

　　
　　
　　
　　 城镇职工医疗保险：2006年底医保基金支出达到1300亿元，按照比例计算2010年医保基金支出将达到2800亿元左右，增长1500亿元。职工医疗保险虽然保障水平高，但目前推进速度是三大保险制度中最慢的，08年我们暂且不考虑这一块的增量。

　　
　　 城镇居民医疗保险：2007年开始建立，以家庭缴费为主，政府适当补助，目前拟对参保居民每年补助水平不低于新农合标准，假如以100元计算，全面覆盖所需金额要达到240亿元左右。如果08年覆盖一半人口，那么08年增量为120亿元。摇钱术智能财经终端

　　
　　 新农村合作医疗：2007年底全国覆盖比例86%，2008年实现全面覆盖。2007年全国新型农村合作医疗基金支出总额为346亿元。国务院决定从2008年起提高对参合农民的补助数额，保证参合农民筹资水平不低于100元(中央财政、地方财政共80元，个人20元)，而07年筹资水平是50元。08年新农合投入增量资金将达到350亿元以上。

　　
　　
　　
　　 08年医改带来行业外部增量的计算过程如下：

　　
　　 1、如前所述，08年城镇居民＋新农合的增量共计470亿元2、我们要综合考虑两个问题：增量部分并不是全部用于药品（按照经验值，增量部分40%－50%的比例用于药费）；医保报销是以一定比例支出的（我们曾经计算过报销比例，结论是医保的每100元新增消费，政府出40元，个人出60元，政府的报销比例为40%左右，详见07年度策略和08年二季度策略）。顶点财经

　　
　　 所以对医药工业部分来讲，新的增量＝470亿元*药费比例（40％-50%）÷政府报销比例（40%），即新的增量约等于470-587亿元3、消费者心态会发生变化（政府等于给了一个打六折消费的机会，所以消费心态会改变。卫生部曾对相关数据做过统计，无医疗保险者的住院率是公费医疗的1/3和劳保医疗的1/2），但在我们的计算中没有考虑这个因素。

　　
　　 医药行业07年收入为5207亿元，我们对08年行业的增量分两块考虑：以历史数据来看，医药行业自身增长率可能在16-20%之间；08年医改新增投入对行业的外部增量约为9-11%；所以我们认为:医药行业08年总体收入的增长可能在25-32%之间。

　　
　　
　　
　　 4.1.2.增加资金的流向：重大疾病和长期慢性疾病顶点财经topcj.com

　　
　　 我们认为：医改做为一个持续性的行为，其保障的基本思路可以从增加的资金流向上看出来，而且这也将是未来后续资金流向的趋势，我们从卫生部公布的07年3季度数据来分析：

　　
　　
　　
　　 资金流向有几个特点：

　　
　　 1、金额流向占比：住院：门诊：体检＝84.7%：14.8%：0.5%，住院是重大疾病和长期慢性疾病的主要指标，所以我们认为主营为该类产品的上市公司受益较大，从一季度数据来看验证了我们年度策略的观点，恒瑞医药受益明显（恒瑞1-5月主业营业利润同比增长60%以上）。

　　
　　 2、受益人数占比：住院：门诊：体检支出＝9.8%：84.9%：4.1%，住院金额高但人数少，主要原因在于人均受益金额方面，住院花费高于门诊花费48倍，所以总体上看体现了政府的两个观点：受益人数上的广覆盖，受益金额80%以上投向重大疾病和长期慢性疾病等。顶点财经

　　
　　 综上所述：政府的支出方向是我们认为需要重点关注的方向，“受益人数上的广覆盖，受益金额主要投向重大疾病和长期慢性疾病”等是我们观察到的政府主要的思路。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 6.医药行业：景气度高企给你摇钱树不如给你摇钱术

　　
　　 6.1.医药行业在GDP中的位置

　　
　　 医药行业的收入增长率2000年－2007年波动在16.6%到23%之间，一般是GDP增长率的1～1.5倍，但08年一季度在GDP增速同比增幅10.6%的时候，医药行业加快增长，达到了30%。

　　
　　
　　
　　 6.2.医药在下游消费品中增幅居前（2/12）顶点财经topcj.com

　　
　　 行业景气度是行业总的背景，关系到牛市之后行业是否会遇到EPS和PE双降的尴尬及分析师是否需要下调业绩预测。我们看到：08年下游消费品行业中，医药制造业表现突出：08年1-2月医药行业税前利润同比增幅达到51%，在12个下游消费品中位列第二。

　　
　　
　　
　　 6.2.1.价格指数：多次降价但价格指数表现不明显

　　
　　 虽然06、07年经过多次降价，但从商品零售价格指数来看，医药的月度累计数据趋势仍然紧随总的商品价格零售指数。但08年通胀越来越明显后，医药价格指数走势开始低于总的商品价格指数，主要原因是：医药价格管制较严，终端零售价格涨幅低于CPI，但是医药的特点是科技推进劳动生产效率，从而可以化解成本上升的风险。

　　
　　
　　
　　 6.3.行业高景气度的原因分析

　　
　　 6.3.1.行业高景气度的原因顶点财经topcj.com

　　
　　 经历06年的行业低谷后，医药行业在07年出现快速的增长，08年初延续了这种走势。那么背后的原因是什么，哪些是持续的，哪些是不可持续的？

　　
　　 06年反商业贿赂使得企业对商业销售模式的改变需要适应期

　　
　　 07年可持续因素：医改开始逐渐增加投入（新农合加快覆盖等）；一品两规使得小企业销售更加困难，加快行业集中趋势；反商业贿赂后期，企业的销售费用率下降；不可持续因素：牛市有部分投资收益08年可持续因素：医改投入力度加大（新农合人均投入增加到80元、城镇居民基本医保等开始试点等）；一品两规等、08年药品不会多次降价一次性因素：两税合并所致33%税率的公司下降到25%（这是很长期的利好，公司减轻税负、轻装前进）

　　
　　 需要留意的负面因素：一小部分公司在股市的投资亏损

　　
　　 6.4.医药制造业：08年延续高景气度http://www.topcj.com

　　
　　 6.4.1.行业中观数据：08年1-2月持续高景气度

　　
　　 从医药行业（限于制造业）中观数据来看：08年1-2月收入、税前利润分别为960亿、86亿，分别同比增长30%、51%。税前利润率同比明显上升（08年1-2月9.01%，07同期7.77%），毛利率上升（08年1-2月31.67%，07同期30.16%），三项费用率下降（08年1-2月21.33%，07同期22.61%）。透过现象看本质，我们认为：1、医药行业能抵御通胀（07-08的高通胀下，医药的毛利率不降反升）；2、费用率下降是因为国家反商业贿赂后，销售向学术化发展所致07年行业收入累计5207亿元，同比增长23%；税前利润499亿元，同比增长51%；值得注意的是：1、同样是51%的税前利润增长，07年收入增幅低于08年1-2月7个百分点；2、07年是包含投资收益的，但08年初期投资收益应为负数，3、08年两税合并，33%税率的公司将降到25%，而医药中的高科技公司仍可享受15%税率；也就是说税前利润增幅同为51%，但净利润的增幅08年初是超过07年的。

　　
　　 所以我们认为：医药行业08年初的内生性增长展现出更好的态势，实际净利润的增幅超过51%。

　　
　　
　　
　　 从各子行业经营数据来看：化学制剂税前利润34亿，同比增幅达58%（收入增幅30%、利润率由去年同期的9.4%大幅提升至11.5%）、生物药税前利润9亿，同比增幅达44%（收入增幅40%、利润率略升至10.77%）、中成药税前利润18亿，同比增幅40%（收入增幅30%、利润率提升至8.7%）、化学原料药税前利润17亿，同比增幅达50%（收入增幅23%、利润率由去年同期的5.56%大幅提升至6.7%）。子行业数据能提供一些思考的方向，但医药始终是很强调自下而上选股的行业，因为每个公司包含化学药、中药、商业、生物药的比例不同，有非常多的排列组合，所以我们的着眼点仍然是挖掘个股。

　　
　　
　　
　　 7.估值水平的讨论

　　
　　 我们认为：行业的估值水平，有3个主要参考指标－对未来的预期、对历史的总结、大小非解禁的影响(目前的市场下需要考虑这个因素)。

　　
　　 7.1. A股医药行业：目前估值水平

　　
　　 以wind导出数据来看(08-6-12数据)，目前市场估值两极分化严重：一边是受宏观影响小的行业――医药行业PE为26倍，低于农林牧渔、食品饮料、信息服务和设备、餐饮旅游、综合等(23个行业中排在第7)；另一边是权重股：金融、地产、钢铁等，基于对宏观经济放缓的担忧，目前的PE均较低，已经部分的反应了市场预期。这些权重股的低PE使得全部A股的PE低至18倍。

　　
　　 按照总市值加权平均计算，07年医药行业涨幅190%，跑赢大盘（23个行业中排在第8位），从08年初至今，医药行业的跌幅为31%（仅跑输农林牧渔，排在第二位）；而全部A股的跌幅为43.3%。

　　
　　
　　
　　 7.2. A股医药行业PE的历史回顾

　　
　　 考察02年－07年PE水平：做为稳定增长的非周期型行业，医药行业相对全部A股平均溢价57.7%。6年内医药行业平均PE 38.9倍，A股25.5倍，其中，在A股估值最低的阶段（05年1月~06年10月），医药行业也保持了25倍PE（此阶段的PE相对溢价高达60-90%），6年中医药行业PE的极限值60～23倍PE。

　　
　　
　　
　　 我们观察到05年以来，医药行业出现过2次板块行情，分别在06年底到07.5.30及07年11月至08年3月，07年初行情的触发因素是经历06年行业增长的低谷后，07年初行业数据提示行业景气周期的到来；07年底的行情则是5.30后市场风格转向大盘蓝筹，股指期货推出的预期使得小盘股被集体边缘化,但目前医药行业08年PE为26倍，全部A股18倍，基本属于合理范围。

　　
　　 7.3.医药行业大小非：流通比例远高于全部A股www.topcj.com

　　
　　 医药股目前流通市值2611亿元，占全部A股流通市值6.4万亿的4.1%，但医药总市值4594亿元，占全部A股总市值23.6万亿的1.95%；主要原因在于医药股民营企业比较多，医药行业流通比例已达到56.8%；而A股流通比例仅为26.99%。

　　
　　 所以我们认为：医药行业做为高增长、流通比例已经高于市场1倍的行业，未来受大小非冲击的影响较小，这也是我们愿意给行业相对高估值的原因之一。

　　
　　
　　
　　 结论：医药行业是国家政策扶持下，高景气度明确的内需消费类行业；历史上医药股估值溢价一般是57%，熊市溢价更高；医药行业大小非流通比率已经是全部市场流通比例的一倍以上，所以我们认为：医药行业未来仍可享受较高估值溢价。

　　
　　 医药板块是投资者未来两年需要重点关注的对象。

　　
　　 8.重点公司评价

　　
　　 弱市中要考虑更多的因素：成长性、估值、财务状况、大小非因素。在大盘跌至目前的点位，我们认为医药股的配置可以遵循两条思路：重点配置长线看稳健成长的成长性组合，适度配置二线股组合。

　　
　　 成长性组合：恒瑞医药、康缘药业、科华生物、双鹭药业潜力股组合：一致药业、华东医药、国药股份、云南白药、华海药业恒瑞医药(600276)：这是一个心怀全球、研发销售两手都硬的化学制剂类公司。

　　
　　 我们认为：公司是属于DNA优秀的品种，精明且有富有远见的管理层、所介入的细分子行业、商业模式、研发和销售的能力都决定了公司将持续优秀，医改增加医药消费的大背景和一品两规均有利于恒瑞这样的优势企业发展。08年的主要增长点：肿瘤类药物将保持40%的收入增长，新的适应症是增长的主要原因；非肿瘤类药物正处在快速增长期，增速可能超过肿瘤类药物。08年1-5月主业营业利润增幅在60%以上，综合考虑受到交易性金融资产的影响，我们预计08-09 EPS为0.88、1.2元，维持增持评级。

　　
　　 康缘药业（600557）：投资主线：民营企业的良好治理结构、主营业务结构简单、良好的产品梯队、销售快速增长。07年医药工业占收入的2/3，占净利润的93%，公司正处于销售快速放量的时期，主导产品桂枝茯苓胶囊、热毒宁、腰痹痛、散结镇痛是公司主要的增长点（一个销售平台能支持几个专业的不同产品过亿，这为后续产品的快速铺货和销售打下基础）。与国药控股的合作带来营销改革的外部增量，我们预计公司08年、09年EPS 0.57元、0.78元，维持增持评级。

　　
　　 双鹭药业(002038)：公司属于“研发较强＋介入大病种领域”的模式，1、治理结构良好，董事长是军科院专业技术人员出身，公司具备较强的项目选择和开发能力，着力以创新平台发展生物生化药品，储备了20多个新项目，未来几年创新研究成果陆续显现。2、已经构建了抗肿瘤及其辅助用药产品线，抗肝炎病毒、心脑血管等几大领域也逐步丰富。目前公司近几年借助进入各省市医保和全国医保的机遇，主导产品贝科能将保持100%以上的增长。3、很好的资产负债表。4、公司有外延扩张的动力。我们预计08-09年业绩分别为0.8、1.05元，维持“增持”建议。

　　
　　 科华生物(002022)：公司在诊断试剂领域具有综合性优势，具备优秀的治理结构，经营管理思路清晰，发展战略方向明确。巩固免疫诊断试剂和生化诊断试剂市场地位同时，公司大力进行核酸诊断试剂的研发销售，推动诊断试剂品种的均衡发展。公司稳步实施海外战略，通过跟克林顿基金以及梅里埃等跨国企业合作，将自有产品品牌拓展到海外市场。公司在自产诊断仪器方面已取得突破，销量出现快速上升，将会有效带动试剂产品的销售。卫生部对疾病预防控制的加强以及血液制品检验的需求增大，将给公司带来持续的增长机遇。预期08\09年业绩0.56、0.80元，维持“增持”建议。

　　
　　 一致药业(000028)：医药商业和医药工业具有协同效应且齐头并进的公司。我们认为，由广东省药品采购挂网招标所引发的外部整合，将有利于公司快速提高市场份额；而以两广业务捏合互补为核心的内部的整合，将有利于公司不断降低期间费用率，提高经营效率。预计2008、2009年EPS分别为：0.57元和0.76元，给予“增持”评级。

　　
　　 华东医药(000963)：净利的来源主要是两块：工业占70%（中美华东、股权占比75%）是最重要的利润来源、商业等占比30%。中美华东的主要品种是：器官移植用药、糖尿病用药、消化道溃疡用药，在医改、一品两规中，中美华东可能受益。预计08-09 EPS为0.52、0.70元。给予“谨慎增持”评级云南白药(000538)：公司主业分为工业和商业，07年度工业占收入的36%和毛利的86%左右。工业主要是三大块：药品（散剂、胶囊剂、气雾剂等）、透皮剂、个人护理产品（主要是牙膏。08年预计工业收入17亿元，其中药品8.5亿、透皮剂4.3亿，个人护理产品4.7亿，比07年14.6亿元增长约17%。公司目前可能心态比较矛盾：在股权激励和融资需求之间摇摆，需要长期观察公司的表现。预计08年EPS 0.85元，PE在30倍以下可以考虑配置一点。给予“谨慎增持”评级。华海药业（600521）：预计2008年销售收入将达到9亿元以上；普利类业务单元中，赖诺普利普利将继续快速增长，福辛普利销售收入有望翻倍；一季度沙坦类产品销售收入同比增幅超过50%，下半年增长将进一步加快；为全球专利药生产企业定点生产的多个中间体产品，将于2008年下半年开始放量增长；下半年制剂出口业务将开始启动，OEM作为先导性业务将贡献利润。预计：2008、2009年EPS分别为：0.60元、0.83元。给予“谨慎增持”评级。

　　
　　
　　
　　 9.专题:大小非减持意愿调查重点公司

　　
　　 大小非减持意愿调查结论（我们是和公司沟通过的，但是不保证将来其意愿发生变化）:

　　
　　 恒瑞：股东希望和公司一起长期发展；

　　
　　 双鹤：减持要到2011年；

　　
　　 华东医药：两个股东都不想减；

　　
　　 华海：周明华的心态可能不稳定；

　　
　　 康缘：大股东持股比例很低，不会减持；

　　
　　 广药：小非会有一定减持；东阿阿胶：减持要到2010年；

　　
　　 同仁堂：保持控股权；

　　
　　 白药：大股东不会减、红塔集团想减持；

　　
　　 双鹭、科华的减持意愿都低

　　
　　
　　
　　
　　
　　 10.专题:原料药的投资

　　
　　 10.1.原料药行业

　　
　　 自2007年开始回暖，步入一轮强景气周期2007年，原料药行业主要上市公司（表1所列）实现销售收入247.6亿元，同比增长21.04%；实现净利润11.6亿元，同比大幅增长104.17%，净利润率由06年的2.79%提高到了4.70%。

　　
　　 2008年一季度，原料药高成长的趋势进一步展现出来：主要上市公司销售收入同比增长29.5%，净利润增幅高达282.6%，销售毛利率由去年同期的19.7%大幅提高到29.7%，净利率亦进一步提高到8.54%。大宗维生素类、解热镇痛类等多种产品价格同比上涨100%以上，原料药行业已经步入近十年来最强一轮景气周期。

　　
　　
　　
　　 10.2.景气背后的原因

　　
　　 10.2.1.多方面因素，使得本轮景气周期时间上和空间上都得到了加强

　　
　　 我们认为，2007年以来原料药行业步入强劲景气周期的原因，包括如下几个方面：

　　
　　 成本上升，驱动产业转移速度加快：受石油及农产品价格攀升影响，全球原料药行业制造成本提高。由于人力成本高企，且既往高新技术运用广泛，欧美规范市场在原料药产品上，产业转移的成为了大趋势。也正有鉴于此，在多种大宗原料药价格不断上升的时候，欧美既往大型原料药生产企业复产意愿并不强烈。

　　
　　 国内主要原料药生产企业间协调性加强：本轮景气周期到来后，主要企业都有意维持现有格局，这使得本轮景气周期在时间上和空间上都得到了加强。..市场集中度提高，污染治理成本增加，促使进入壁垒提高：经过多年的竞争，目前中国多数原料药产品市场集中度都已经显著提高，其中维生素C四家生产企业产量已经占全球80%左右，维生素E两大企业亦达到了1/3左右的份额；2008年7月1日起，制药行业将执行新的污染物排放标准，其中最核心的COD排放标准提高一倍，原料药生产企业将承受巨大的环保压力，环保治理成本大幅上升。众多中小型企业将被迫退出，对龙头企业是利好。

　　
　　 产业升级仍在继续：产业转移与产业升级一直都是中国原料药产业发展的核心主题。目前，华海药业、海正药业等公司已经开始由“开发特色原料药，进入规范市场”阶段，努力升级到“直接与国际专利药企业合作，成为其核心供应商”阶段，这种方向是值得肯定的，效果还需要持续观察。

　　
　　 通胀背景下，上游企业为王：在通胀时期，一旦关键原料产品价格开始上涨，市场的涨价预期将愈演愈烈，目前VC、VE等大宗维生素类原料药产品正处于这一阶段。

　　
　　 10.2.2.维生素C和维生素E
　　
　　 目前维生素C和维生素E两个产品被市场广泛关注，涉及东北制药（000597）、华北制药（600812）、中国制药（1093 hk.）、浙江医药（600216）、新和成（002001）等几家上市公司。

　　
　　 不可替代性，需求的刚性增长：维生素类产品彼此间不存在互相替代，所以全球需求的刚性增长对于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。目前，VC市场需求每年增长近10%，VE每年增幅在4-6%。

　　
　　 市场地位稳固，基本形成寡头垄断格局：中国的两个大宗维生素产品市场集中度均已经大幅提高，目前VC产量已经占全球80％以上市场份额，VE亦达到了1/3左右；而VC四家主要生产企业（东北制药、石药集团、华北制药、江山制药）及VE的两家主要生产企业（浙江医药、新和成）出口量都已经占到了国内的90%以上。

　　
　　 进入壁垒提高：其原因包括，原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业有可能采取的价格战式反击等。

　　
　　 10.3.繁荣之下，隐忧初显

　　
　　
　　
　　 原料药的提价路线图

　　
　　 VE这样一个典型周期性产品，在今年一季度的平均价格就已经站到了近十年最高的水平（见图11），4、5月份价格继续大涨后，新和成又发布了新一轮提价的公告。我们认为：VE此轮涨价主导因素不是大的供需缺口而是生产商垄断、合成步骤较长、进而生产商合谋导致，其持续性由生产商的意愿及其潜在进入者来决定，虽然目前新和成PE很低，但周期性行业是典型的趋势投资，波动很大，目前新和成总市值已经达到150亿，所以我们对新和成和浙江医药暂无评级。

　　
　　 10.4.投资建议和上市公司动态点评

　　
　　 总体来看，我们对东北制药、新和成和浙江医药目前暂无评级，华海药业和海正药业相对更加看好，但其模式的转变能否成功和盈利能力的提升也还需要长期观察。



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