主题：电信行业：重组改写运营时代 设备服务商渐浓


　　 5月24日，工信部、发改委、财政部联合发布了《关于深化电信体制改革的通告》。
　　
　　 通告中要点如下：（1）六大运营商重组合并为三大全业务运营商；（2）三张3G牌照将于重组完成后颁发；（3）后续不对称监管政策有望推出；（4）支持自主创新；（5）推进三网融合。第四次电信体制变革终结了多年来对电信重组及3G牌照的无尽猜想。 　　
　　 运营商面临融合时间及CAPEX压力，短期盈利提升困难。我们认为电信重组后三大全业务运营商仍旧站在并不均衡的新起跑线，中移动在资产、利润、客户资源都拥有难以改变的强势位置，但不对称监管政策犹如悬剑；新电信是未来成长性最值得期待的运营商，新联通具有最成熟的WCDMA制式的机遇但也同时面临电信、移动带来的双重竞争压力，但整体而言，我们认为至少重组后的1年内（2009年底前），对新电信和新联通而言均属于整合时间，两大运营商均需要融合业务体系、梳理人员结构、增加CAPEX投入、处理PHS减值，同时将面临三大全业务运营商集团竞争加剧的行业背景，短期盈利提升困难。我们已于6月3日报告调低运营商整体评级至“中性”，此次报告我们仍重申前述观点。

　　
　　 电信重组驱动运营商CAPEX增长预计于10月启动，设备服务商迎来春天。扩容、增加覆盖、升级3G，通过现有网络和升级扩容后的网络提供更多的融合服务，将成为未来2－3年运营商的主课题，尽管谨慎但运营商之间的CAPEX竞争难以避免，设备服务商的盈利前景明朗确定。我们预计联通CDMA网络资产交割于9月30日完成，2008Q4有望颁发3G牌照，国内电信投资自2008Q4至未来2－3年将迎来建设高峰。我们依旧给予设备服务商行业的中兴通讯、国脉科技、中天科技“增持”评级，其中，中兴通讯无疑是电信重组的最大受益者。

　　
　　 2.1.电信重组的现实依据：行业失衡加剧

　　
　　 竞争格局的历史变迁。中国电信行业自1994年迄今发生了多次变革，自1994 -2002年，整体而言均是以打破垄断为主导思想，诸如1994年成立联通与原中国电信（移动业务）相抗衡，2002年中国电信集团被拆分为南电信、北网通，均体现了打破垄断、引入竞争的意图。但2008年5月启动的第4次电信体制变革却是在四大运营商极不均衡的行业背景下诞生。

　　
　　
　　
　　 电信重组的现实依据：行业失衡加剧。如图7-8所示，2007年两大移动运营商特别是中移动净利润增速强劲、固网运营商增长停滞。从2007年的新增用户和净利润看，中移动占总体新增用户比重已达86%、占四大运营商净利润比重为68.4%，中电信、网通、联通占净利润比重分别为17.7%、8.3%、5.6%。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 在相对均衡格局中提升整体竞争力、以自主创新为核心带动上下游产业链增长是重组意图。我们认为，电信重组的主体思路是：形成相对均衡的竞争格局、打造与国际运营商具有相抗衡实力的世界一流运营商、对相应上下游产业链的优化引导。如就运营业而言，中移动是全球最大的移动运营商，拥有4亿移动用户，而排名第2的Vodafone仅拥有2.6亿移动用户、是中移动用户数量的65％，但却是中移动收入的1.34倍、经营利润的1.1倍。而从通信设备业而言，中国是全球最大的通信投资市场，但在通信技术上长期受制于国际厂家，因此扶持TD-SCDMA技术、打造国内自主知识产权及上下游产业链也是重组期望实现目标之一。

　　
　　 2.2.运营新格局：并不均衡的新起跑线不对称管制政策或将为平衡剂

　　
　　 2.2.1.电信重组方案分析：交易价值相对公允
　　
　　 6月2日，中国电信、中国联通、中国网通发布电信重组中的核心交易条款：中国电信将以总价1100亿元收购联通CDMA网络；中国联通将以换股方式与中国网通合并、每股网通股份将换取1.508股联通股份，较网通停牌前股价溢价3%。

　　
　　 重组进程大致为中国联通和中国电信将在7月25日前达成最终协议、2个月内完成资产实质交割，9月召开股东特别大会讨论方案，如无股东异议重组后形成的三大全业务运营商将在10月展开运营。

　　
　　 电信与联通CDMA资产业务交易：价值公允。中国电信将以总价1100亿元收购联通CDMA网络，其中，中电信集团将以662亿元收购联通C网资产，上市公司以438亿元收购C网业务。我们曾在报告中指出，中国电信与联通的CDMA资产交易应是双方相对均衡的交易，此次资产及业务售价为1100亿元，与我们此前预期的1150亿元甚为接近。投资者可从我们在下文列出的计算过程判断出此次交易是基本公允的。从最新估值看（6月2日），中移动的EV/用户为4859元；我们以前对CDMA业务价值测算的逻辑是先按照中移动的当前EV/用户价格为基准、以EBITDA率作为折价倍率，据此计算出联通CDMA的资产和用户价值，其中扣除目前4310万用户对应的资产价值、即为用户价值。具体而言，中移动的EBITDA率是联通CDMA的1.74倍（将CDMA网络租赁费加回测算），因此，我们给予CDMA的EV/用户为2800元，联通CDMA目前统计数据是4310万用户、但真实用户可能为3800－4000万用户、我们用4000万用户为预测值，对应的EV为1120亿元，由于CDMA网络预计合计投资1000亿元、6500万有效容量，因此目前4310万用户对应资产价值为663亿元，从而我们测算上市公司拥有的CDMA业务价值为457亿元（计算过程如表9）

　　
　　
　　
　　 联通网通换股合并：相对均衡。中国联通以换股方式与中国网通合并，每股网通股份将换取1.508股联通股份、较网通停牌前股价溢价3%。合并交易完成后，中国联通总股本将扩大为237.65亿股，其中，联通将持股40.9%，网通持股29.5%，公众股东持股29.6%。高PE的联通对低PE的网通换股合并，从盈利角度对联通意味着盈利增厚，如表10所示，按照2007年财务数据，在换股合并前，联通（GSM+长数）占合并净利润比重为37.3％，但换股后占57.5％；但我们认为这种增厚是因为联通把出售CDMA业务价值的438亿元（扣除需要支付1万基站45亿元、25％所得税率后的净收益为295亿元）与网通共享所致，我们把295亿元视同增加联通红筹合并前的所有者权益，占换股合并股东权益比重为60.6％，因此从净利润角度看是增厚、从所有者权益角度是略摊薄。整体而言，我们认为是相对均衡的交易。

　　
　　
　　
　　 2.2.2.重组后的新格局：并不平衡的新起跑线

　　
　　 重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，中移动依旧占垄断位置、合并后的新联通及网通依旧实力最弱。从表11所列的拥有用户资源看，以固话及移话用户合计口径对比，中移动为4亿用户，中电信为2.59亿户，联通网通为2.34亿户，相对差距不是非常巨大。而如表12所示，我们以2007年财务数据为静态基准，测算了重组后新的三大全业务运营商——中移动、中电信＋联通CDMA、中网通＋联通GSM及长途数据的收入、税前利润、EBITDA、总资产、净资产占比。可以看到，以静态测算为基准，中移动依旧保持绝对垄断地位，收入、税前利润、EBITDA占全行业比重分别为49％、70％、53%；新电信收入占比29％、资产占比为36％（与中移动接近），EBITDA占比为27%、税前利润占比为17%但预计将随着CDMA业务净利率提高而提升；合并后的中国网通和联通（GSM+长数）

　　
　　 从收入、利润、EBITDA占比（静态）看分别为21％、13.5％、20%，在三大全业务运营商中依旧实力最弱。

　　
　　
　　
　　 2.2.3.不对称监管政策：促使行业利润率整体降低但有利于部分弱势运营商

　　
　　 正如表11－12所示，重组后的三大全业务运营商集团依旧实力极不均衡，中移动在资产、利润、客户资源都拥有难以改变的强势位置。正因为这种现实的不均衡，工信部通告称：将支持形成三家拥有全国性网络资源、实力与规模相对接近、具有全业务经营能力和较强竞争力的市场竞争主体；针对重组后新的市场架构，将在一定时期内采取必要的非对称管制措施，促使行业格局向均衡发展，建立和完善与之相适应的监管体制。

　　
　　 从国际实践经验看，非对称监管可以在主导运营商资费、普遍服务义务、费用结算、频率收费、号码携带和市场占有率等方面加以实施。我们认为特别严厉的管制政策诸如限制主导运营商占有率未必会在中国出台。正如《通告》所描述，一方面强调短期内将出台非对称管制措施以促使行业格局向均衡发展，但另一方面也强调要培育世界一流的运营商，我们认为严厉打击中国移动也非政府意愿。因此，可能出台单向携号转移政策而非限制主导运营商份额的政策。

　　
　　 单向携号转移政策意为：允许用户从主导运营商转到非主导运营商，而不允许用户从非主导运营商转到主导运营商。这是全球电信业采取非对称监管时的普遍政策，目前已有超过40个国家实施了携号转移政策，如欧盟、美、日、韩、香港、新加坡等。近期已有媒体披露工信部正研讨手机单向携号转网方案，我们认为号码携带政策是最有可能推出的有效不对称监管政策之一，有可能在电信重组完成、2008Q4发放3G牌照时同时作为配套措施推出。
　　
　　 单向携号转移政策对未来的三大全业务运营商影响如何？由于韩国市场也为三大运营商集团并立、对主导运营商SKT也实施了非对称监管政策的约束，因此我们着重分析了韩国市场不对称管制政策MNP（单向携号转移政策）对韩国电信运营业及三大运营商的影响：

　　
　　 MNP的引入增加了“内耗”，竞争加剧导致运营业的EBITDA率及营业利润呈现整体下滑趋势。MNP的引入使韩国结束了依靠新增用户的增加大幅提高收入的时代。由于渗透率的提高和竞争的加剧，从2005年开始，韩国整体移动运营市场收入增幅基本只比用户增幅高出1%，显示出MNP政策主要体现为激活低端用户市场的作用。而与此同时，各运营商为迎接MNP都增加了市场营销费用，EBITDA率呈现下滑趋势自2003年的41％下降至2007年的27％（其中SKT的EBITDA率从高峰期的2001年的54%下降到2007年的35.7%、KTF从2005年的39.8%下降到2007年的28.4%、LGT从2003年的25.7%下降到2007年的14.8%），韩国电信运营市场的营运利润亦逐步萎缩，2007年三大运营商营业利润较MNP实施前的2003年下降28％。

　　
　　
　　
　　 主导运营商SKT受MNP的短期冲击巨大，用户流失集中显现，双向MNP影响随时间的积累呈现正向效应，仍为韩国运营市场营业利润的绝对集聚者，但绝对利润规模呈下降态势。MNP单向实施的第1年内对SKT冲击巨大，SKT在2004年的用户流失占其全部累计流失客户比例为98.1%；双向MNP实施后，SKT的用户流失趋缓，在2005年就出现了MNP净增加，其后的规模网络聚集客户的效应显现，MNP对SKT的影响由用户流失转向用户增加；但是从2004年到2007年11月为止，MNP对SKT的整体效应还是用户流失，整体流失的用户中10.2%的用户转网到KTF，89.8%的用户转网到LGT。由于份额限制在50.5%左右，SKT的收入占全行业比重自2003年的57％下降至49％，但由于折旧费用率持续下降，其营业利润占全行业比重保持在69％以上，并且从2005年开始占比在持续上升。但从绝对规模看，SKT的营业利润呈现逐步下降态势、2003－2007年累计下降30％。

　　
　　
　　
　　 对非主导运营商的影响：最弱势的LGT受益最大，主要原因在于KTF转向发展WCDMA战略造成的两网互博加剧了CDMA用户的流失。在单向MNP实施的2004年凸现了不对称监管的优势，最有利于最弱势的LGT，使LGT的市场份额从2004年初的14.4%提升到2004年末的16.6%；2004年LGT的MNP净增加用户是109万，占当年SKT MNP净流失的70.4%；而在2004年，排名第2的KTF市场份额从年初的31.1%提升到32.1%，其因MNP实施的净增加用户占当年LGT新增用户的35.8%。而从2005年的双向MNP实施开始，LGT仍然是管制政策的直接受益者，这段时期市场的MNP争夺集中在了非主导运营商KTF和LGT之间，结果是实力相对强大的KTF的MNP用户加剧流失，LGT的MNP净增用户则稳步上升，KTF用户流失加剧的重要原因在于其从2005年底转型WCDMA战略、两网互搏的结果致使CDMA用户流失加剧。因此从营业利润来看，2003－2007年SKT下降30％、KTF下降44％、LGT则同期增长51％，成为三家运营商中营业利润实现增长的唯一一家。摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 随着扩容需求及销售支出增长，弱势运营商的盈利增长未能持续。尽管弱势运营商在实施MNP后新增用户快速增长，但随即而来的扩容CAPEX增加以及竞争加剧导致的销售支出占比提高使盈利增长难以持续。我们分析认为其中原因可能在于网络的规模影响了营运支出占比，相对于SKT等主导运营商，KTF和LGT在增加新用户时需要更多的营运支出，为保留现有客户同时争夺新客户各运营商在市场营销费用上的策略各不相同，最弱势的LGT抓住2004年单向MNP的良机，大幅增大OPEX，增幅达到了52.3%，其中新增的OPEX中市场营销费用占比达到22%，手机销售占比达到44.2%；在实施双向MNP后，LGT的市场营销费用占比还在继续增加；由于低端用户的竞争形成了LGT增量不增收的尴尬局面，因此LGT的收入增速明显低于用户增速。此外，KTF在2005年底开始实施的WCDMA战略使CAPEX在2006年和2007年明显增加，而较小的网络规模使LGT为迎接大量的用户涌入不得不提高网络质量、2007年CAPEX增长60.6%、将会使折旧压力在2008年显现。

　　
　　
　　
　　 MNP政策实施对中国运营商影响分析。我们认为：（1）中国目前状况与韩国有类似亦有不同，中移动与SKT都是主导运营商面临不对称监管，但韩国在实施MNP时移动渗透率已高达76%、而中国目前为41%，移动用户增长仍有较大空间，我们预计将自2007年底的5.47亿增长至2012年的8.9亿。新用户的增长和增值业务的提高将使行业利润保持平稳增长而不是韩国市场的整体下降。（2）但不对称管制政策的实施将使中国运营商EBITDA率下降，韩国EBITDA率在MNP实施后自2003年的41％逐步下降至2007年的27％，而中国运营商除联通外的EBITDA率均在50%以上，OPEX及CAPEX的增长将使盈利率下降是可以预期的。（3）中移动仍将是中长期运营行业中盈利集聚者，但不对称管制政策将使其经营弱势早于财务弱势体现。（4）不对称管制政策有利于弱势运营商，但如韩国所示，弱势运营商并非全体受益，而取决于公司争取用户的能力，在实施双向MNP后更推动了弱势运营商之间的用户转移。我们认为新电信和新联通同为弱势运营商，但移动业务储备经验丰富、固移融合优势明显的新电信可能成为受益集中者。

　　
　　 2.3.电信重组对上市公司的投资价值判断

　　
　　 2.3.1.运营商面临整合时间和CAPEX压力，短期盈利提升困难我们认为电信重组后三大全业务运营商仍旧站在并不均衡的新起跑线，中移动在资产、利润、客户资源都拥有难以改变的强势位置，但不对称监管政策犹如悬剑；新电信是未来成长性最值得期待的运营商，新联通具有最成熟的WCDMA技术制式的机遇但也同时面临电信、移动带来的双重竞争压力，但整体而言，我们认为至少重组后的1年内（2009年底前），对新电信和新联通而言均属于整合时间，两大运营商均需要融合业务体系、梳理人员结构、增加CAPEX投入、处理PHS减值，同时将面临竞争加剧的行业背景，短期盈利提升困难。

　　
　　 截至2008年4月底，移动用户渗透率已达42％，尽管我们相信移动用户仍将高速增长、特别是农村地区渗透率仍仅为20％，但最高速增长阶段已经过去，而且未来新增用户更多将来自于低ARPU的低端用户，这从中移动、中联通日渐下降的语音弹性可以显示出。电信重组铸就新时代，但对于三大运营商集团而言，短期盈利提升空间有限。因此，对于重组后的运营商，我们更多是谨慎态度。我们已于6月3日报告调低运营商整体评级至“中性”，尽管运营商复牌以来股价跌幅显著，但我们重申前述观点。

　　
　　 新联通：短期受益者、中长期竞争力提升将取决于不对称监管政策的扶持力度

　　
　　 重组后的新联通集团面对的优势和劣势都并存：顶点 财经

　　
　　 优势：（1）出售CDMA使新联通集团获得1100亿元的现金，而且从此告别了原先CDMA、GSM两网互搏的局面，专注发展一张GSM的经营效率要明显好于两网并营的局面；（2）新联通集团将是中国三大运营商唯一获得最成熟的3G制式—WCDMA制式的运营商，终端品种丰富的WCDMA产业链将为新联通提供有可能的争夺高端用户竞争力。

　　
　　 劣势：（1）从现状看，合并后的新联通将是三大全业务集团中实力最弱一位主体，而从未来发展态势看，高端用户受中移动的抑制、中低端用户面临中电信的强大竞争，其受制于新电信、中移动两大集团的格局难以扭转；（2）融合时间历程较长，新联通集团是唯一需要整合的集团，因此目前成立的是筹备组、以理清组织体系和管理业务团队，人员随业务的分离，融合历程较长；（3）网络后续投资压力较大，联通GSM网络拥有1.25亿用户，但由于联通集团在2005年之前的投资重点在CDMA网络上，因此网络实装率较高，出售CDMA网络获得的资金用来投入GSM扩容或者WCDMA建设，增加业务及用户的同时可能也带来折旧费用率的提高，对短期盈利增厚有限。

　　
　　 电信重组对原联通和原网通而言都属于短期受益：出售CDMA网络获得资金、未来将获得WCDMA牌照、预期中可能的扶持政策（不对称管制）都对这两个实力最弱小的运营商带来机会。

　　
　　 对新联通集团的长期价值判断可能仍需要观察：（1）不对称管制政策的扶持力度；（2）联通集团和网通集团的融合历程。

　　
　　 投资建议：我们认为目前下跌以后的联通红筹已处于合理估值区间（如表所示），但上涨空间有限。（1）明朗中的不明朗仍存，新联通最大的受益是获得明朗的技术发展制式，但不明朗的是来自新竞争格局的压力；（2）联通与网通融合历程较长使短期业绩提升难度大；（3）联通A股目前对红筹的溢价为40％（按照6月17日股价），该溢价幅度并不低。综合而言，我们仍维持对联通A股的“中性”评级，后续需要观察不对称管制政策的扶持力度和两大集团的融合历程。

　　
　　
　　
　　 新电信：未来成长性最值得期待但仍需时间摇钱树下教你摇钱术

　　
　　 历程重组后的新电信集团也有其需面对的优势和劣势：

　　
　　 优势：（1）获得期待已久的移动业务牌照，中电信在移动业务已具备成熟的业务战略规划。公司管理层提出的客户发展目标是：其一，3年内移动用户超过1亿，而且认为这是甚为保守的说法（目前电信PHS用户5475万加CDMA用户4310万合计已约1亿用户）。其二，关注的是中高端市场，希望获得的是200元ARPU以上的用户（2008Q1联通CDMA的ARPU仅为53元）。其三，CDMA业务发展战略具有成熟构想。中电信提出向“综合信息服务提供商”转型已有3年半时间，已树立两大业务品牌“商务领航”、“我的E家”，分别针对政企客户、高端家庭，目前中电信已有2000万个WIFI用户，获得移动业务后，将融合WIFI和EVDO解决上网漫游、无缝覆盖的问题。新电信将是固移融合业务最丰富的运营商，如果有“号码可携带”配套政策的出台，更有助于其争夺中移动的高端用户。（2）管理人员、组织结构没有发生大规模变化，尽管CDMA业务人员将随网络调入新电信，但整体融合管理难度较小；从人员调动看，原熟悉CDMA业务运营的联通高层管理人员增调入新电信将有利于CDMA的经营，如联通原总裁尚冰、原负责CDMA经营的副总裁杨小伟等。

　　
　　 劣势：CDMA产业链是新电信面临的最大问题。公司管理层称近期已与众多终端厂商沟通会晤，包括国际终端厂商的诸多厂商称将增加提供CDMA终端，我们认为相较于左右互搏、对CDMA网络消极放弃的联通，中电信致力于CDMA业务的决心和品牌号召力将大为改善产业链，但仍需时间过程。就后续CDMA演进发展路线看，公司强调目前大量用户仍为语音业务需求，数据用户也是中低端数据业务需求，目前下行速率已达到3.1兆的EVDO，基本已可满足手机的数据需求，2008年底将会在中心城市将CDMA网络升级至CDMAEVDO，并明确在2-3年后会选择LTE演进。整体而言，新电信面临的最大挑战是如何打造一个强健的CDMA产业链，这是对管理层智慧的最大考验。

　　
　　 投资建议：尽管面临CDMA产业链的制约，但中电信集团在移动运营的储备、可能的不对称监管政策扶持、业务融合的优势，使其最有可能成为与中移动势均力敌的竞争对手，也是我们认为长期而言，是三大全业务集团中成长性最值得期待的运营商。但短期内增加CAPEX投入、处理PHS减值（目前仍有200多亿元残值），使其盈利短期提升困难，公司管理层也强调获得CDMA网络后首要的是规模，因此盈利短期内2－3年可能会有所下降，但不是显速的下降。“谨慎增持”评级。

　　
　　 新移动：无惧重组格局但将受制于不对称监管政策摇钱树下看摇钱术

　　
　　 重组后的中移动集团面对的竞争环境：

　　
　　 占79%的新增移动用户市场份额的下降是必然的，但如果没有过于强硬的不对称管制政策例如限制主导运营商份额的推出，其在未来2-3年垄断态势难以改变；同时，前期过于保守的会计政策将有助于利润平滑增长。值得关注的是，中移动是电信、传媒领域结合最早的运营商，在未来的无线媒体战略占据先机，这一点新电信及新联通均难追赶。

　　
　　 TD-SCDMA的不成熟对中移动意味着技术风险和负担，但我们认为中移动的战略可能将分两个层面：（1）待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后再加大TD投资规模，前期则以EDGE等技术补充数据业务需求；（2）中移动的TD投资可能只是过渡性战略，仍可期待4G时代的LTE演进，而且可能会采取集团承建TD租赁网络容量给上市公司的经营模式，短期对盈利压力有限。

　　
　　 投资建议：我们认为中移动仍旧是未来2－3年盈利增长最确定的运营商，但目前最具不确定性的是，不对称监管政策的严厉程度。在政策未明朗之前，我们对其短期也保持谨慎态度，“谨慎增持”评级。

　　
　　 2.3.2.通讯设备商：行业启动鼓声已响

　　
　　 后续增长将逐期体现毫无疑问，在运营商尽管谨慎但却是必然的加大CAPEX投入的未来2－3年，设备商的盈利前景是明朗确定的。运营商重组约于9月底完成，其后将是3G牌照的颁布。在电信和联通的投资者会议中，我们感受最强烈的是管理层对于规模扩张相应的投资需求。电信希望最保守情况3年达到1亿移动用户，目前CDMA容量为8000万但扣除IS95A制式的容量约6000万，我们认为3年内电信需要新增5000万以上容量；此外，电信称将在中心城市于2008年底提供EVDO服务（CDMA的3G制式），因此我们认为中国电信将在10月（CDMA资产交割日为9月30日）快速启动投资。而新联通目前GSM网络实装率达100％，公司也称将与电信同时推出3G服务（即WCDMA业务）。中移动的TDSCDMA在两大运营商的3G服务推出前，也可能启动二次招标。在2008年10月颁发3G牌照之后，运营商的CAPEX竞赛开始。

　　
　　 与电信运营商的盈利提升尚待时日相比，通讯设备服务商将迎来春天。我们认为伴随着电信重组的明朗，电信投资增长明确，通讯设备商未来2-3年的盈利增长将更加清晰、持续，行业内主流公司具备显著投资价值。摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 （1）3G建设投资启动。通告称三张3G牌照将于重组完成后颁发，我们预计最快于2008年10月可望发放3G牌照，因此最快2008Q4将会体现投资放量增长。

　　
　　 （2）电信重组中的网络剥离增加投资建设。联通CDMA网络及GSM网络存在大量共用机房、传输网络、基站的情况，两网分拆初期，中国电信可能会租赁新联通集团的共用设施，但应是短期，中国电信仍会逐步增加投入转为自有网络。（3）推进自主创新加大对TD-SCDMA投资有驱动作用。通告称将积极参与国际第四代移动通信技术标准制定；鼓励有关部门、企事业单位优先使用自主创新产品；将自主创新作为考核电信运营企业的重要指标。我们认为这里自主创新意为TD-SCDMA技术及LTE演进。而且，重组完成后，三大全业务运营商在新的起跑线上，WCDMA、CDMA远较TD-SCDMA成熟，因此在面对新电信、新联通的竞争压力，中移动对TD的投资会加大加快。

　　
　　 保守测算，我们预计电信投资将会在2008年、2009年、2010年温和增长，增速分别为7.6%、11.2%、12.4％，分别达2454亿元、2729亿元、3067亿元。投资的增长点将主要集中在：

　　
　　 （1）中移动将增加对TD-SCDMA的投资，2007年TD投资为200亿元，我们预计2008年Q4将会启动2期投资约100亿元，2009－2010年投资规模将会维持在300亿元左右；（2）新电信将加大对CDMA网络的投资，目前联通虽称CDMA网络容量为8000万，但由于超过1000万为IS95A制式，因此我们预计实际网络容量约为6000万，由于CDMA用户目前为4310万、电信现存的小灵通用户为5475万，考虑到将全部小灵通转网后将至少需要1亿网络容量，因此我们预计在实装率80%的情况下，中电信需要增加约6000万容量达到1.2亿容量，相应总投资约为500-600亿元，对应未来3年逐年投资约200亿元投资，而2006年-2007年CDMA投资仅为30亿元、20亿元；（3）光网络及数据传输仍为持续投资增长点，这是由业务融合下的通讯网络IP化演进趋势所决定，我们看到2007年电信和网通在总投资下降的情况下对于互联网与数据的投资增速均超过50%；（4）新联通GSM/WCDMA投资将显著增长。联通GSM网络拥有1.25亿用户，但由于2005年之前的投资重点在CDMA网络上，因此G网实装率接近100%，2G仍有扩容需求。而一张7000-8000万容量的WCDMA网络预计投资将接近600亿元。整体测算，我们预计未来2-3年新联通GSM/WCDMA年均投资规模将达200-300亿元。

　　
　　
　　
　　 主系统设备商——中兴通讯：重组中最大的受益者顶点 财经

　　
　　 尽管投资规模仍体现为温和增长而非显著增长，但更重要的是国内设备商市场份额的提升。我们仍强调电信重组中，中兴通讯仍是最大的受益者，在新格局下—

　　
　　 中移动（TD）、新电信（CDMA）、新联通（WCDMA），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、新电信）的投资支撑。目前中兴在中移动TD份额接近50%、在CDMA份额超过30%（2007年收编爱立信中国CDMA业务）、在联通GSM份额为近20%（显著高于在中移动的GSM份额），因此我们可以看到，中兴在未来新运营商格局占据全方位的优势战略位置，只待重组完成后投资增长，但预计国内投资最早将于2008Q4启动，之前其国内业务仍有压力。

　　
　　 中兴收入自2007年已步入健康且明确的增长轨道，2007年收入增长50％（其中海外增长95％），我们预计2008年收入仍将达40％增长率（不计国内3G启动），2009－2010年将受益于国内及海外业务的双重强劲增长，2010年签单有望在2008年100亿美元基础上达到1500亿元人民币。与此同时，收入的增长将带来规模效应的体现，2007年期间费用率自2006年的32.1%下降至28.4%，其中SG&A比率自2007H1的22％下降至2007年底的17.7%。我们对中兴2008年-2010年EPS预测值分别为1.87元、2.73元、3.37元，维持95元目标价及“增持”评级。

　　
　　 电信维护、咨询行业：国脉科技——运营商业务转型的终极受益者

　　
　　 全球电信外包服务市场正处于快速发展期，2007年全球电信外包服务市场规模达到712亿美元、同比增长12%。FMC趋势下新业务模式拓展、终端用户多样化及个性化需求提升，对运营商的全业务运营管理能力提出前所未有的挑战，维护外包、降低经营成本是运营商必然的选择。

　　
　　 中国运营商也正从传统通信服务向综合信息服务提供商转型，2007年外包服务的市场容量为679亿元、市场规模290亿元，同比增长11.5%。我们认为电信运维行业将借电信重组契机快速成长。运营商重组后竞争加剧，需投入大量精力开拓市场和业务，新联通对3G网络储备有限，中移动网络升级刻不容缓，新电信扩容压力较大，三大全业务运营商均面临建网设计及施工的压力，需将原2G维护人员投入3G建设中，服务外包的趋势将加速。咨询业务将成为3G受益最早行业，如按三张3G网络2000亿建网投入、咨询收入占3%计算，未来3-5年将新增180亿元的电信咨询业务市场；同时现有1000亿元的存量维护市场将逐步外包给国际设备厂商及独立的第三方维护商完成，技术水平提升后的国内维护商将凭借本地化优势、成本优势有份额加速增长趋势。

　　
　　 国脉科技：我们理解公司未来增长将沿三条主线扩张：（1）系统集成业务，2007年5月与国际设备商Juniper的战略合作是公司成长中浓墨重彩的点睛之笔，籍此打开福建省外5个省核心网系统集成的销售，并将逐步获得Juniper在中国市场7000万美元的代理销售业务，2008年4月更首次中标中国电信骨干网采购，在国际设备商激烈竞争的市场环境下对中小企业而言尤为可贵，由于主要代理Juniper等核心网设备，促使集成毛利率也从2007年的11%提高至2008Q1的15%。同时，公司还与PacketDesign、Force10 Network、Teradatede等建立战略合作关系力图打造IP全线产品代理平台。（2）维护服务，是公司核心业务也是高盈利集聚，目前维护业务仍主要集中在省内、2007年同比增长46.4%。长期看，省内的资源积累使其具有厚积薄发的优势，持续成长可期；省外亦将随Juniper系统集成产品的销售延展到维护服务，一方面公司销售的Juniper系统集成产品次年将获得维护服务，另一方面针对目前7亿美元Juniper存量设备市场、公司亦有望逐步获得部分维护业务；（3）延伸产业链至设计咨询、培训、基建服务等，其中设计咨询业务已于2007年10月收购黑龙江网通设计院获得甲级资格，国际外包服务培训中心的建设不会因增发受阻而搁浅，3G建设中基建市场规模巨大、预计公司或将效仿中通服参与基建业务。我们维持2008-2010年EPS分别为0.35元、0.55元、0.84元的预测，未来3年复合增长率为60%，维持31元目标价及“增持”评级。

　　
　　 光纤光缆行业——中天科技、亨通光电：需求趋旺

　　
　　 重组组后中国移动对固网的渗透、中国电信对移动网络的渗透及联通G网的扩容顶点财经topcj.com

　　
　　 将推动光缆的需求，虽目前运营商骨干网已均为光缆，但二级干线、城域网的铜缆已接近使用年限，更换铜缆的成本高于购买光缆及光通信设备，从2008年起运营商更换铜缆的速度加快，预计2008、2009年光缆需求量将达到4810、5744万芯公里，分别同比增长30%、35%，高于原预测的4260、4893万芯公里。此外，FTTH现已处于规模建设的初期，将延长光缆需求量增长的趋势，我们仍认为未来5年光纤光缆需求仍将饱满，复合增长率超过15%以上。

　　
　　 中天科技：2008年业绩提升得益于2007年光纤、射频、耐热铝导线的扩产后电信、电网领域主营产品光纤、射频、OPGW、耐热铝导线销售额和产量持续增长。

　　
　　 重组后新建基站数量增加，公司射频导线扩产后产能将得以充分利用。海缆业务将是公司未来3年主要亮点，今后5年全球海缆每年建设总量为10万公里，亚太区有15万公里深海光缆待建，中国将逐步参与建设且浅海光缆需求近2年提速，中天科技具有码头资源优势，2007年海缆业务已有所突破，预计未来2年将完成相应认证加入国际海缆俱乐部，迎来海缆业务的爆发性增长。预计2008年上半年净利润将同比增长100%，2008-2010年EPS分别0.46、0.58、0.76元，未来3年符合增长34.4%，维持15.7元目标价及“增持”评级。

　　
　　 亨通光电：受运营商招标延后影响1季度收入同比下降5%，同时光纤价格下降导致毛利率下降2个百分点达20%，预制棒一期36吨将于三季度达产，达产时间低于预期，预计预制棒带动的毛利率提升将2009年方能显现，略调低2008年EPS至0.59元，维持2009-2010年盈利预测为0.80、0.91元，未来3年复合增长23.7%，下调目标价至14.0元目标价、“谨慎增持”评级。

　　
　　 射频器件商：武汉凡谷——受益于新建基站的增加摇钱树下教你摇钱术

　　
　　 全球移动通信射频器件行业持续稳定发展，全球移动通信基站数量逐年增加，2007年全球射频器件市场规模11.34亿美元，同比增长10.6%，预计未来3年将复合增长15%。目前中国移动有30万个基站、中国联通有17万个基站，重组后网络扩容及客户多元化需求，新建基站将增加，由于3G数据传输容量大，为减少手机辐射对人的影响，发射功率较低，要求基站密度更大，预计将在2G基础上增加1/3，预计全网建设3G后中国移动、中国联通的基站将分别达到39万、22万个，中国电信需新建更多的基站，重组将带动基站内射频器件、馈线的需求。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　
　　 武汉凡谷：作为华为50%射频器件的供应商，2008年国际市场销售发展迅速，在150多亿元的市场中公司市场份额将得以提升，虽富士康收购安德鲁期下弗雷（深圳）公司2条生产线、加剧射频器件生产商之间的竞争，但我们认为对武汉凡谷短期影响不大，一方面是由于订单的差异化，安德鲁的订单大多是大批量的，而凡谷的多为小批量多批次的；另一方面凡谷仍具有人工成本低的优势，公司定向发行399万股向399名高级、中层管理人员、核心技术人员授予股权激励，行权价为20.2元，并以自有资金2000万设立民办电子职业技术学校，作为人员长期的来源。预计2008-2010年EPS分别为0.68、0.88、1.18元，未来3年复合增长31%，下调目标价至26.4元及“谨慎增持”评级。




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