主题：伊利股份：进入净利率提升阶段 增持评级

伊利股份（600887）主要从事乳制品制造，食品、饮料加工，农畜产品及饲料加工。公司是乳业市场龙头，也是国内唯一在液态奶、冷饮和奶粉三大领域均名列三甲的企业。“伊利”品牌是中国驰名商标。今日投资《在线分析师》显示：公司2011-2013年综合每股盈利预测值分别为0.84元、1.04元、1.33元，对应动态市盈率为25倍、20倍、15倍；当前共有35位分析师跟踪，16位给予“强力买入”评级，19位给予“买入”评级，综合评级系数1.54。

公司2011年上半年实现销售收入188.69亿元，同比增长28.42%，归属母公司股东净利润为8.16亿元，稀释每股收益0.48元，同比增长140%。

成本压力侵蚀公司利润：受原奶价格高位运行、大宗原辅料和劳动力成本不断上涨的影响，公司上半年整体乳业毛利率微降0.33个百分点。其中，液体乳降低0.57%，冷饮产品下降0.09%，奶粉毛利率提升0.57%，这还是在公司通过对冷饮等部分产品提价以及产品结构提升取得的。安信证券预计下半年由于进入需求旺季和产奶淡季原奶价格仍将维持高位，其他原辅料及人工成本仍居高不下，因此毛利率水平仍面临较大的压力。业绩的增长主要将决定于公司的费用控制能力。

产能建设布局未来：透过前期的发行方案（可能会有调整），可以看到公司近年来除奶源建设外，积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品，投资规模达到53.52亿元。安信证券认为，公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿，大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机，通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计项目达产后将增加产能约200万吨，相应销售额124.87亿元，约占2010年销售额的42%。

行业竞争格局稳定，公司进入净利率提升阶段：伊利中报销售费用率23.7%，比去年下降0.8个百分点，剔除投资收益后净利率亦有3.44%，比去年同期高1个百分点，其主要原因在于乳制品行业已进入平稳发展阶段，竞争格局的趋缓。参考国外基础乳制品公司的经营数据，国泰君安认为按照伊利的产品结构、成长空间，未来完全有能力做到5%的净利率，但这是个循序渐进的过程。

国泰君安最后表示，不考虑增发，维持公司2011-2013年每股收益为0.92、1.15、1.42元预测。考虑到公司的龙头地位，以及定向增发后产能扩大带来的业绩再增长，给予2011年21倍市盈率，目标价24元，维持“增持”的投资评级。

风险提示：行业激烈的市场竞争，乳制品行业食品安全问题。


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