主题：国泰君安：从资金行为理解做多国债的“支点”


2021年06月03日 08:10作者：覃汉来源：国泰君安证券研究
当前“结构性资产荒”的强度虽然不及2016年的“资产荒”，但对行情的推动却有相似之处。2016年“资产荒”并非真正缺乏资产，而是因为商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺、机构风险偏好提升，三股力量合力推动；而当前的“结构性”资产荒更多源于机构“欠配”和融资收缩背景下信用下沉策略失效，倒逼机构只能接受高等级、低收益的资产。


　　周三债市继续调整，银行间主要现券上行近2bp，T主力合约收跌0.22%。自从10年国债下破3.10%后，利率下行不断遇阻，3.08%、3.06%、3.04%都成为震荡的关键点位，加上10年国债利率接近3.0%强阻力位，看多的投资者变得越来越不淡定，此前有仓位的机构想止盈，踏空的机构则表现为“点位越低越不敢上车”。

　　稳定的资金面预期是这一轮行情的重要心理支撑，而依据资金行为做多债券的核心逻辑主要有两个：一个是央行的态度，也就是货币政策的边际变化，能够最直接的影响债券利率走势，这也是过去一段时间支撑资金预期稳定的主线；另一个是机构行为，也就是资金是否愿意继续买债券，机构资产端的收益率和负债端的成本是否匹配。


　　过去一段时间我们坚定看多债券，原因就是对央行货币政策“长期维稳”的论证以及对通胀担忧见顶的判断，但近两周在国债利率3.0%强阻力位的压力下，市场变得纠结，这也是正常反应。我们认为，从“资产荒”视角去理解资金行为对行情的影响，是继续对市场保持乐观的重要支撑。

　　当前配置资金“结构性资产荒”压力凸显，特别是风险偏好回落、地方债迟迟发不出来、城投债务压缩、地产融资趋严，表外融资向表内转移的压力大，固收类机构对优质纯债资产的需求愈发增强，加上过去几个月踏空资金较多，债市行情越来越像2016年“资产荒”时期。

　　当前“结构性资产荒”的强度虽然不及2016年的“资产荒”，但对行情的推动却有相似之处。2016年“资产荒”并非真正缺乏资产，而是因为商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺、机构风险偏好提升，三股力量合力推动；而当前的“结构性”资产荒更多源于机构“欠配”和融资收缩背景下信用下沉策略失效，倒逼机构只能接受高等级、低收益的资产。

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