主题：兴业证券：同仁堂百年贵族 发展加速

同仁堂[16.34 -0.61% 股吧 研报]公布2011 年半年报：2011 年上半年公司实现销售收入25.20 亿，同比增长24.53%；实现净利润3.62 亿同比增长 29.42%，其中归属于母公司的净利润为2.59 亿，同比增长27.60%，EPS 为0.20元。

点评：

1、2011 年上半年度公司销售收入同比增长24.53%。我们预计2011 年上半年公司各块业务的增长概况为：1）、医药工业同比增速预计在25%-30%之间，其中作为工业的主要平台母公司实现销售收入为10.28亿，同比增长20.39%（未排除作为商业平台的北京同仁堂药店的收入）；同仁堂科技实现销售收入11.06亿，同比增长30.42%（未排除作为商业平台的海外药店及北京南三环药店收入）。2）、医药零售的同比增速预计在20%-25%之间。

2、2011 年上半年度公司净利润同比增长29.42%。2011 年上半年公司公司净利润增速稍高于收入增速是两方面因素共同作用的结果：1）2011 年上半年公司整体毛利同比上升1.37 个百分点；我们预计及医药工业毛利率同比上升0.5 个百分点左右（其中母公司的毛利率同比基本持平，同仁堂科技毛利率同比上升0.8 个百分点），医药零售毛利率同比上升超过1.5 个百分点。2）、销售费用率同比上升0.54个百分点。

3、随着营销方向的确立及深入，公司药品收入将获得稳定的、高于以往的增速。1）、在我们之前的深度报告《同仁堂：百年贵族的新生》中，我们对公司的营销改革历程和现状进行了深入了剖析——我们认为公司自2003 年至今的营销改革历程，已经不断抓住了其价值链上的短板，步入向上的良性轨道：不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其积极性；增加空白区域地覆盖和广告投放；加强对渠道价格地监控（这几点改革措施在2011 年上半年的费用数据中继续体现，会务费同比增长38.63%，广告费同在经历2009 及2010 年激增的情况下，同比仍然增长5%）。 伴随公司营销方向的确立及深入，为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。2011 年上半年母公司收入同比增速超过20%，同仁堂科技收入同比增速超过30%，高于以往的增速。我们预计公司药品收入增长的这一趋势将得以继续延续。

4、公司把握药材周期波动的能力较强，维系公司毛利率的相对稳定。 我们预计2011 年上半年公司医药工业毛利率同比略有上升。在2010-2011 年部分中药材价格高涨的情况下（可以参看我们发布的《兴业重点中药材价格月报》）公司工业毛利率仍能有如此优秀的表现，我们认为主要由以下三方面的因素：1）、公司作为一家历史悠久的中成药企业，公司在对中药材周期的把握能力上具备优势——公司会对原材料进行有针对性的，适时的采购储备，在近两年原材料涨价幅度较高的情况下，公司会在价格进入相对低谷期的时候进行采购；2）、公司的一些拳头产品（如安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等）使用贵细药材较多，而2010 年至2011 年中药材价格大幅上涨的背景下，这些贵细药材的价格并未上涨很多，所以从这个角度看，公司的核心品种受药材价格影响相对并不大。

5、医药零售规模不断扩大，盈利能力不断提升。我们预计公司医药零售2011 年上半年收入同比增速超过20%，毛利率同比上升超过1.5 个百分点，整体净利率超过4%，远远高于行业的平均水平（国内医药零售平均净利率不到2%）。1）、公司医药零售盈利能力远高于行业平均，主要由三方面的因素造成：首先，公司终端零售药店销售的产品，来自公司工业的比例在20%左右；再次，公司终端零售药店除销售普药之外，利润较高的高端保健品、中药饮片占有一定比例；最后，公司终端零售药店灵活采取店中中医坐堂的模式，一方面可以医带动药品销售，一方面也可以提供增值服务。2）、我们预计公司有望在2011年完成对集团旗下“同仁堂商业”的投资，并对其实现控股，这一方面能够极大增加公司医药零售业务的规模，另一方面考虑目前公司产品在同仁堂商业销售的比例超过5%，在同仁堂商业未来5 年大幅增加药店数目的背景之下，也能为公司产品的销售提供更多的终端，促进公司产品的销售。

6、盈利预测。我们预计公司2011-2013 年实现EPS 分别为0.34、0.44 和0.54 元。我们看好公司产品未来的发展空间、考虑公司战略不断清晰、营销变革带来积极变化，我们认为公司未来业绩增速有望加快，给予“推荐”评级。


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