主题：中国国航：中期业绩基本符合预期

　2011年上半年业绩符合预期：

　　2011年上半年公司实现主营业务收入451.30亿元，同比增长31.5%，主营业务成本358.04亿元，同比增长32.8%。最终公司上半年实现净利润40.63亿元，合每股0.33元，基本符合我们的预测。

　　正面：

　　国内供不应求，量价齐升；国际二季度企 稳，客座率环比提升4.7个百分点，同比持平。

　　负面：

　　货运供给增幅略低于需求，载运率基本持平，单位收入下滑。

　　燃油成本上升51.4%，人工成本也显著增加，毛利率同比下滑1.1个百分点。

　　发展趋势：

　　2011年：高铁影响低于预期，但行业供给加速。京沪线分流低于预期和京武线推迟开通，对以北京为基地的国航构成利好。截至7月，行业总供给小于需求，但国际市场投放较快，供大于求拉低客座率和收益水平。虽然国航下半年仅净增10架飞机，但行业在9－12月计划净增飞机44架，占全年净增量的43%，供求关系存在较大压力，下半年公司业绩在去年高基数下，难有较大惊喜。

　　2012年：国内高铁冲击减弱，但国际市场竞争激烈。国内市场供小于求，高铁降速和负面事件频发导致部分旅客回流航空，未来高铁建设速度放缓，分流减轻。但南航和东航加快布局国际市场，供给增速加快；经济形势不佳，需求增速放缓。

　　估值和建议：

　　公司2011年和2012年的市净率分别是2.3x和2.0x，位于板块的中间位置。鉴于未来两年高铁分流的压力持续存在，国际竞争加剧且需求放缓，国航维持业绩高速增长面临一定挑战，我们维持对中国国航“中性”的投资评级。但鉴于目前股价相对增发价格有较大折扣，建议投资者关注增发解禁前可能出现的交易性机会。


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