主题：房地产：估值已具吸引力 推荐5只股

全国房地产市场景气度从高峰回落。国房景气指数自05年下半年以来首次连续5个月出现下滑。前4个月，全国商品房销售额为5904.8亿元，同比下降了1.5%。

我们重点跟踪的地产公司估值已经回到06年的水平。从资产价值角度来看，部分公司的PB已低于两倍，股价较RNAV有相当折让。估值水平的大幅下降，反映了行业景气度下降的现实。悲观看待房地产行业，估值很可能会回到05年年中的历史低位，目前股价水平还将有20～30%的下降空间。

我们认为利好行业的长期因素依然存在，尽管存在销售不佳等不利因素，但这只是短期现象，只要中国宏观经济不出大问题，现在还没有到行业真正的周期低谷，需要用最悲观的视角看待地产股。

值得注意的是，在全国房地产市场销售下滑的大环境中，万科、保利等行业龙头依然实现了销售增长，同时大幅提高了市场份额。

估值角度而言，房地产股已经具有足够的吸引力，因此我们维持对房地产板块的"增持"评级。我们维持"以成长性为核心，把握并购价值"的投资思路，继续看好成长动力强劲的行业龙头和区域龙头持续提升市场份额，而股价较资产价值有较大折价的区域地产股已经体现出并购价值，具有较大的安全边际。

　　一、行业数据回顾：景气度从高峰回落

　　自07年4季度以来，全国房地产市场急剧降温，景气度从高峰回落。国房景气指数自05年下半年以来首次连续5个月出现下滑，5月份综合指数为103.34，回到去年5月份时的水平。

　　全国新建商品房房价指数同比增幅也不断下降，5月份降至10.2%，与07年9月份水平相当。各主要城市新房房价指数也有所下降，其中深圳和广州的同比增幅已降至05年7月份以来的最低点。

全国房地产销售形势也有所恶化，单月销售面积的同比增幅在08年出现了负增长，自2000年以来，这种情况只在05年12月出现过。与此同时，竣工面积同比增速仍保持了较高水平，尽管4月份同比增幅仅为1.42%，但前4个月的同比增速仍达到了19.5%。不过目前销售面积仍高于竣工面积，前4个月两者分别为1.5亿平米和1.04亿平米，暂时不会出现存货增加的局面。

今年以来，北京、上海、深圳等中心城市商品房成交量下降，尽管近期环比有所上升，但与去年同期相比仍有较大下滑。

与07年全国完成土地开发面积仅同比增长0.7%相比，08年前4个月土地开发增速加快，共完成开发面积8065.3万平米，同比增长5.9%，相当于新增土地购置面积的79.26%，处于较高水平。新购置土地的加快开发，说明政府的存量土地清理工作取得成效，也意味着未来新增供应量有上升可能。

二、行业估值降至06年水平

我们曾在上一期的策略报告中提到，由于业绩大幅恶化，美国主要开发商股价大幅下跌，相对05年的最高价，跌幅高达70～80%。不幸的是，这一跌幅在中国地产股上也发生了，截至6月18日，大部分开发类地产股股价仅为07年高峰时的20～30%。我们分析主要地产公司的PE Band发现，地产股估值已经回到06年的水平。从资产价值角度来看，部分公司的PB已低于两倍，股价较RNAV有相当折让。因此，地产股股价已经很有吸引力。

三、房地产行业还未到真正周期低谷

1、悲观情境：估值还有20～30%的下降空间

估值水平的大幅下降，反映了行业景气度下降的现实。我们在前期报告中指出，规模的扩张对上市公司的业绩影响更重要，目前来看，市场预期中的二季度销售回暖并没有成为现实。截至4月份，全国商品房销售额为5904.8亿元，同比下降了1.5%。在销售增长有限甚至下降的情况下，上市公司未来业绩增长前景不明朗，估值下降也就是必然的了。从PE Band来看，历史上地产股的最低估值阶段出现在05年年中，也就是中国证券市场最低迷时期，同时也是"国六条"出台、政府开始加大对房地产行业调控力度的非常时期。如果我们对房地产行业抱着悲观的态度，基本面继续恶化，销售低迷，那么估值很可能会回到05年年中的历史低位，距离目前水平还有20～30%的下降空间。

　　但是，行业的基本面确实恶化到了或将要恶化到我们需要用最悲观的视角来看待吗？

　　2、长期有利因素依然存在

我们曾在《房地产：正视投资性需求，期待REITs破冰》这一报告中对中国房地产市场尤其是住宅市场的总体供求情况进行了分析，我们的研究结果是中国房地产市场的根本矛盾是供不应求。从目前情况看，尽管增加了政府保障性住房的供给，但只是对原有市场体系的补充，从政府的现实条件看，这类供给也不可能造成房地产供给的突然大增。需求方面，短期市场的销售低迷，并不能改变中国存在强大潜在需求的现实：未来购房适龄人口的增长和城市化带来购房人口基数的增长；消费升级类型的主动性购房和拆迁造成的被动住房升级；财富载体作用的投资购房，三大长期有利因素依然存在。

　　3、短期不利因素

不过，行业基本面的短期不利因素也有很多，我们认为主要包括以下方面：

中国宏观经济增速放缓，通胀加剧。宏观经济基本面的恶化必然会对房地产的投资、消费有不利影响。

相比07年，全国范围内商品房销售下滑，深圳等部分城市房价下跌较多。市场观望气氛浓郁。

与05年相比，银根收紧，存贷款利率大幅提高，大大提高了购房的资金成本和月供负担。首付比例提高，也抬高了购房门槛。

由于近两年土地价格与房价大幅上涨，部分城市房价涨幅远远超出居民收入的增长，购房可支付能力相比05年有所恶化。

由于销售回笼放慢和银根紧缩，开发商资金链紧张，部分企业遭遇生存危机。

　　我们认为，这些因素可以归纳为三方面，一是宏观经济面，这一方面的因素最为不确定。第二个方面是由于房价过高、银根收紧等因素带来的商品房销售下滑。第三个方面则是企业微观层面的财务危机，对于这一不利影响，有观点认为会有大量的开发商在未来的一段时间内消失。不过，我们认为，开发商资金链紧张并不意味着未来无法进一步融资。一方面，上市公司仍然有着直接融资的优势，另一方面，房地产业对社会资本仍有着巨大的吸引力，大量私募股权资金正将目光投向这一领域，而行业调整期中地产商的困难局面正为这些资金提供了绝佳的投资机遇，可以用较低的价格获得开发商股权或项目权益。因此，只要遇到财务困境的地产商适时出让手中的股权或项目资源，维系资金链并不是问题。我们最为关注销售下滑的问题，但目前来看，尽管行业整体销售不利，但我们关注的一些龙头公司却取得了良好的销售成绩。

　　我们认为利好行业的长期因素依然存在，尽管存在销售不佳等不利因素，但这只是短期现象，只要中国宏观经济不出大问题，现在还没有到行业真正的周期低谷，需要用最悲观的视角看待地产股。

　　4、龙头公司市场份额大幅提高

今年前5个月，万科实现销售面积221万平米，销售额197.6亿元，同比分别增长39.1%和67.3%；保利地产实现销售面积88.56万平米，销售额66.46亿元，同比分别增长44%和23.9%。与销售继续取得增长相呼应的是，优质上市公司的市场份额大幅提高。

我们将万科、保利地产、金地集团以及新城B四家逐月披露销售数据的上市公司与全国商品房销售面积和销售额数据进行了比较。由于5月份全国商品房销售数据尚未披露，因此08年只采用了几家公司前4个月的数据。分析显示，无论是销售面积、还是销售额，四家公司的市场份额都有大幅提高，其中万科的市场份额分别为3.16%和6.69%。这一结果与我们一直以来对行业龙头将不断提高市场份额的判断相一致，说明了在行业调整，房地产销售告别卖方时代的环境下，开发商之间的综合实力差异将会逐渐体现，潮水退去，只有优秀的开发商才能发展壮大。

　　四、行业评级与重点关注公司

我们认为，估值角度而言，房地产股已经具有足够的吸引力，我们关注的重点公司平均市盈率已经大大低于市场平均水平。尽管目前股价离可能的最低点还有20～30%的距离，但是：1、行业基本面并未严重恶化，支持行业成长的有利因素依然存在；2、短期不利因素有可能在未来逐步消除，如宏观经济软着陆、通胀危机解除后，银根放宽；市场观望情绪消退，销售回暖；大量PE资本注入地产商，缓解资金困局。某种意义上说，投资房地产股的收益将会大于风险。因此，我们维持对房地产板块的"增持"评级。

　　在投资思路上，我们维持年度策略报告中提出的"以成长性为核心，把握并购价值"的基本观点。我们继续看好全国布局、成长动力强劲的行业龙头和区域龙头持续提升市场份额，重点关注万科A/B、金地集团、保利地产和新城B；而股价较资产价值有较大折价的区域地产股已经体现出并购价值，具有较大的安全边际，重点关注珠江实业、滨江集团、华发股份、深振业和浙江广厦。


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