主题：中国城乡欲盘活碧水源

　　 中国城乡并未直接协议受让股东股票，而是采用部分要约收购方式，主要是为了规避触发全面要约收购。

　　改旗易帜投入央企怀抱的水处理龙头碧水源（300070.SZ），近日再添新一轮资本运作。

　　7月26日晚间公告，碧水源控股股东中国城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡”）向除收购人及其一致行动人以外的碧水源全体股东发出的部分要约收购，要约价格为6.00元/股，要约收购股份数量为4.07亿股，合计斥资24.4亿元，增持公司股比11.23%。

　　此前的2019年至2021年，中国城乡与一致行动人中交基金通过股权转让、非公开发行等措施，合计持有上市公司22.17%股票，并通过表决权委托持有碧水源2.80亿股，即7.74%股权相应表决权，合计控股公司29.90%。

　　在本轮要约收购完成后，中国城乡及一致行动人将进一步提升控股率至33.40%。

　　对于发出要约收购的目的，公告指出，收购人看好上市公司未来发展前景，拟通过本次要约收购增加所持有的上市公司持股比例，发挥混合所有制优势，借助中国城乡及中交集团的资源和实力优势，推动上市公司业务发展，增强上市公司竞争实力，实现国有资本的放大效应。

　　“已经获得接近30%股权的上市公司大股东，一般来说没有动力将控制权进一步提高”，一位常年参与并购重组项目的投行人士告诉记者，只有一些存在30%股权“一票决定制”公司，股东才有可能出于控制权的考虑加大控股比例。但显然碧水源并没有这样的公司章程。

　　若非出于控制权的考量，那么，中国城乡发出要约收购的目的又是什么？

　　股东频繁套现

　　根据7月22日碧水源披露的《业绩补偿承诺进展事项》，2019年5月、6月及2021年3月，公司股东，前董事长兼实际控制人文剑平、前副董事长刘振国、前公司监事主席陈亦力、前监事周念云四人，与当前公司控股股东中国城乡分别签署了《股份转让协议》并约定了业绩补偿承诺。

　　此后，碧水源因业绩不达标触发了补偿义务。截至前述公告日，四人应偿业绩承诺总计10.03亿元，其中仍待偿业绩承诺4.584亿元，文剑平、刘振国、陈亦力、周念云的待偿金额分别为3.01亿元、1.3亿元、1628万元和1072万元。另外，刘振国此前业绩补偿款由其前妻王雪芹代付，代付金额为2.02亿元。

　　文剑平、王雪芹截至目前均为公司前十大流通股股东，且均于今年不断套现公司股票，碧水源股价因此受累，今年深度下挫近三成，最低跌至4.14元。

　　今年6月17日，碧水源公告，文剑平持股再度被司法冻结。文剑平当前持有公司股票4.01亿股，占股11.08%，但累计质押、冻结股票2.12亿股，占股5.85%。同一天，文剑平提前终止了本轮减持计划。

　　补偿义务人资信情况堪忧，但要约收购却是一针强心剂。截至7月27日收盘，碧水源日内收涨9.96%，股价回升至5.63元。

　　“很多要约收购到最后都是不成功的，一般临近要约限期时，市价对要约价格的价差都会收敛甚至超越，导致散户最后时刻往往没有动力参与要约收购，”前述投行人士告诉记者，“但若重要股东参与要约收购，其既能确保要约收购最终成行，也能激活二级市场流动性，这样一定程度上也有利于股东套现并偿还业绩补偿。”

　　另外，该投行人士也指出，中国城乡并未直接协议受让前述股东股票，而是采用部分要约收购方式，主要是为了规避触发全面要约收购。

　　“由于中国城乡持股比例接近30%，因此大额协议转让将触发全面要约收购。虽然一般情况下公司股东大会会豁免全面要约，但作为收购方仍需匹配相应的能力，才被允许触发整个事项。”该人士告诉记者。

　　盘活资产

　　“碧水源在一些乡镇的项目因为资金链的问题无法推进，项目出现很多烂尾，所以才导致近半数预期收益无法回收，”一位熟悉碧水源业务人士告诉记者，“公司融资潜力系于股价，不论是股权还是债权融资，股价都是担保品，因此没有投资人的公司很难被盘活。”

　　2019年，A股环保企业相继出现流动性困境，包括多家公司邀入国资背景企业背书。2019年7月，碧水源实际控制人文剑平等四人向中国城乡转让3.2亿股股票，后者成为公司战略投资者。2021年12月，中国城乡借增发4.69亿股并获授权表决的方式，累计获得公司29.90%股权，并替代文剑平成为控股股东。

　　不过，若参照彼时定增价格7.72元/股，中国城乡定增投资已然出现较大浮亏。

　　曾经近千亿市值的碧水源，因其膜法污水处理技术独树一帜，一度是市场备受推崇的环保技术型企业。

　　首创证券曾在研报中指出，碧水源在膜技术应用于水处理的工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域全面拥有核心技术与自主知识产权，并成功地投入了大规模生产与应用，关键性的核心技术处于行业领先水平。公司是世界上少数可大规模生产PVDF带衬增强型中空纤维膜的公司之一，且产量居国际前列；同时，公司可以将污水通过自主创新的“MBR-DF”技术直接处理为地表水II类或III类的高品质再生水，是国内唯一拥有该技术并完成大规模工程应用的高科技企业。

　　今年5月，碧水源还中标五矿盐湖公司青海膜法提锂项目，被认为有望无缝拼接进入新能源上游领域。

　　虽然相关技术成熟度较高，但因PPP业务的特点，导致公司承担了大量前置成本和流动性负担。

　　2017年11月，财政部发布的“92号文”，对不符合规范要求的地方PPP项目进行集中清理。而在PPP项目限流后，碧水源融资环境进一步恶化，有息负债压力激增。

　　在邀入中交系成为控股股东后，碧水源有息负债压力略有减轻，但总体量仍然巨大，其他股权融资手段难以启动。

　　2021年年报显示，碧水源短期借款与应付票据、账款金额合计54.1亿元，长期借款181.69亿元，利息费用10.30亿元。此外，公司应收账款96.85亿元，对外担保达326亿元，占2021年末净资产达到129.21%。

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大股东拟逾24亿要约收购加码控制权

大型环保行业公司碧水源（300070.SZ）又有大动作，这一次，是控股股东主动发起。

　　日前，碧水源披露要约收购报告书，公司控股股东中国城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡”）向公司股东发出要约，拟通过要约收购形式收购公司股份4.07亿股，届时，中国城乡对公司的持股比将上升至33.40%。

　　始于2019年上半年，中国城乡通过受让入股碧水源，耗资28.69亿元。2021年，中国城乡包揽定增，出资35.74亿元。本次要约收购，中国城乡将耗资24.43亿元。连续三次加码股权，中国城乡将合计耗资88.86亿元。

　　近两年，碧水源的经营业绩接连下降。2021年，公司实现的归属于上市公司股东的净利润（简称“净利润”）为5.84亿元，较2019年的13.81亿元下降约57.71%。今年一季度，公司主营业务盈利能力再次大幅下降。

　　二级市场上，碧水源的股价也在不断下跌。2020年9月，公司股价曾达到10.74元/股，今年8月1日，股价为5.5元/股，跌幅超过50%。

　　三年或耗资近90亿拿稳控股权

　　碧水源的股权结构将发生较大变化，股权更为集中。

　　今年7月24日晚间，碧水源发布控股股东筹划重大事项的停牌公告。公告称，7月22日，公司收到控股股东中国城乡的通知函，中国城乡基于对公司未来发展前景的信心，正在筹划拟以部分要约方式收购公司股份的事项。本次部分要约收购事项不以终止公司的上市地位为目的，中国城乡为中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）全资子公司，本次要约收购事项尚需取得中交集团同意。

　　两天后，要约收购的报告书浮出水面。7月26日晚间，碧水源披露的报告书显示，中国城乡拟向除收购人及其一致行动人以外的碧水源全体股东发出的部分要约收购，要约价格为6元/股，要约收购股份数量约为4.07亿股。

　　碧水源披露本次重大事项停牌前一天，碧水源的收盘价为5.12元/股。本次6元/股的要约价格，较现价溢价了约17.19%。

　　如果本次要约收购顺利实施，中国城乡将需要出资24.43亿元，其持股比例将上升至33.40%。

　　始于2019年5月，中国城乡接连收集碧水源股权。

　　2019年5月6日，碧水源公告称，公司时任控股股东、实际控制人文剑平及股东刘振国、陈亦力、周念云、武昆（合称“转让方”）与中国城乡签署了股份转让协议，转让方拟合计转让3.37亿股股份，转让价款总计约为31.90亿元。转让完成后，中国城乡将成为碧水源第二大股东。

　　当年6月4日，协议有些许调整，转让的股份总数调减至3.21亿股股份，武昆终止转让。与此同时，交易价格也有所调整，为《股份转让协议》签署日前20个交易日股票交易均价打九五折。最终，交易总价款为28.69亿元。

　　本次交易顺利完成，中国城乡以10.14%股权，成为碧水源第二大股东。

　　2021年，碧水源实施定增，向中国城乡定向发行股份的数量约为4.70亿股，发行价为7.61元/股。本次包揽定增，中国城乡出资35.74亿元，成为公司实控人。

　　综上，受让股份、定增、要约收购，中国城乡通过三步走不断加码碧水源股权，将合计耗资88.86亿元。

　　对于本次要约收购，中国城乡称，是基于对碧水源发展前景的看好，进一步巩固控制权。

　　7月27日，二级市场上，碧水源股价大涨9.96%，收报5.63元/股。

　　耗资24.43亿元要约收购，中国城乡真的仅仅是为了加码控制权吗？

　　业绩对赌失败原实控人拖欠补偿

　　中国城乡入主后，碧水源的经营业绩并未达到预期，反而是接连大幅下滑。

　　2010年，碧水源跻身A股市场，上市当年到2017年的八年间，公司经营业绩持续增长，营业收入从5亿元增长至137.67亿元，净利润从1.77亿元增长至25.09亿元，二者分别增长约26.53倍、13.18倍。

　　不过，2017年的经营业绩，是迄今为止的巅峰。2018年，公司迎来转折点。当年，公司实现的营业收入、净利润分别为115.18亿元、12.45亿元，同比下降16.34%、50.41%。这是碧水源上市以来的首次业绩双降，且净利润降幅较大。

　　2019年，碧水源实现营业收入122.55亿元，同比增长6.40%，净利润13.81亿元、扣除非经常性损益的净利润（简称“扣非净利润”）13.68亿元，同比分别增长10.94%、7.10%。

　　也是在这一年，碧水源筹划股权结构变动。引进中国城乡，当时公司的实际控制人等转让方作出了明确的业绩承诺，即通常所称的业绩对赌。

　　那就是，2019年碧水源的净利润同比增幅不低于10%，2020年、2021年的净利润同比增速分别不低于15%、20%。2019年，碧水源顺利兑现业绩承诺。

　　但是，2020年、2021年，业绩兑现就很不顺利了。这两年，公司实现的营业收入分别为96.18亿元、95.49亿元，同比下降21.52%、0.72%，对应的净利润为11.43亿元、5.84亿元，同比分别下降17.20%、48.93%。

　　显然，碧水源连续两年未完成业绩承诺。于是，交易双方经协商，对业绩承诺进行了调整，调整后的业绩承诺为，2020年的净利润不再单独考核，2021年、2022年的净利润较2019年的净利润增长率分别不低于15%、20%。

　　不过，2021年，碧水源的净利润较承诺数相距甚远，业绩承诺方文剑平、刘振国等需要对业绩进行补偿，双方此前约定的是年报披露30日内进行补偿。

　　今年7月22日，碧水源披露业绩承诺相关事项进展，截至目前，公司已收到业绩承诺方支付的业绩承诺差额补偿款合计约5.46亿元，尚需支付4.58亿元。其中，公司已收到文剑平的2.60亿元补偿款，尚需3.01亿元。

　　截至目前，文剑平等业绩补偿方已经拖欠补偿两个月。

　　目前，文剑平仍担任碧水源董事长。市场分析人士称，基于股份减持受到一定的约束，文剑平等业绩补偿者暂时可能没有能力补偿。

　　有分析人士称，中国城乡发起的本次要约收购，一方面可以巩固控制权，另一方面可以通过收购文剑平等所持股份，借此解决文剑平等无钱支付业绩补偿款的困境。

　　今年，碧水源依然存在较大的经营压力。今年一季度，公司实现营业收入18.03亿元，同比增长4.48%，净利润为0.38亿元，同比增长121.85%，但扣非净利润仅为126.86万元，同比下降幅度高达88.54%。