主题：证券行业：行业发展趋势 把握成长中的机会

证券行业的特征。

　　
　　 证券行业是一个周期性波动较大的行业。这主要是由于证券公司的业务性质决定的。传统业务中的经纪、自营和投资银行业务开展依赖于资本市场，市场波动对公司业绩影响较大。

　　
　　 2008年上半年成交、承销与资产管理。

　　
　　 随着大盘的调整，整个市场的成交量大幅度萎缩，虽然一季度由于去年同期基数较低，日成交额增长19.34%，达到1541亿元，IPO募集资金1-5月份达到856亿元，增发募集和去年相比大幅增加，达到1040亿，企业债募集资金的情况达到240亿元，可转债达到500.55亿元。集合资产管理计划受托的资产规模大约在660亿元左右，而定向资产管理业务受托规模约为200亿元左右。

　　
　　 行业发展趋势。

　　
　　 行业监管日益规范；业务方面加大创新；行业分化逐渐加剧；

　　
　　 把握成长中的机会，关注综合实力强的上市公司。

　　
　　 信托行业的现状。

　　
　　 信托行业经过整顿之后，在新公布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对业务进行规范之后，信托行业内部业务发展有了新的方向。目前信托产品主要有证券投资类、私募股权类、资产证券化类和房地产类。2008年共发行208只信托产品，754只信托模式的银信理财产品。今年发行的信托类理财产品的投资领域以信贷资产为主，票据资产次之，证券资产最少。

　　
　　 行业内整合加剧。

　　
　　 目前多家实力雄厚的大企业集团纷纷入股信托公司，信托公司的资本实力大大增强，通过与股东之间的密切合作和资源共享，信托公司发展将出现全新的局面。

　　
　　 关注信托类上市公司。

　　
　　 数次整顿和行业内部规范再加上信托公司灵活多样的运作特点，信托公司积极在实业、资本和货币等三大市场中寻找新机遇，在政策管制放开的过程中信托行业的较快发展将给行业注入崭新的活力。

　　
　　 证券行业

　　
　　 证券行业的特征

　　
　　 证券行业是一个周期性波动较大的行业，无论对于国内还是国外来说都存在这种现象，无论是海外成熟的投资银行还是国内业务模式单一的证券公司，业绩波动的现象较为普遍。这主要是由于证券公司的业务性质决定的。

　　
　　 证券公司是资本市场的中介，业务的发展依存于整个资本市场，尤其是传统业务中的经纪、自营和投资银行业务，而这些业务是证券公司的主要业务收入来源。当二级市场运行良好，市场换手率和成交量增大，给公司的经纪业务带来收入；二级市场给一级市场提供了良好的流动性，带来一级市场的繁荣，投资银行业务也得到发展；公司的自营业务中依托于市场的证券投资业务和市场的波动幅度总体一致；从次贷危机来看，创新业务的开展具有风险性；只有依托于财富管理的资产管理等中间业务或者具有较长投资周期的直投业务对二级市场的敏感度较低一点，而我国证券公司在这些业务上尚处于起步状况。

　　
　　 2008年上半年资本市场情况

　　
　　 在经历了2007年大幅度的增长之后，随着大盘的调整，整个市场的成交量大幅度萎缩，虽然一季度由于去年同期基数较低，日成交额增长19.34%，达到1541亿元，但是，4月份日成交量仅为1268亿元，比去年同期下降了45.59%，5月份有所提高达到了1391亿元，同比下降了56.85%。1-5月份总的成交量比去年同期减少22.76%。日成交额仅为1457亿元。

　　
　　 整个市场环境的改变，再加上证监会停止一段时间的新股发行，市场总融资量和去年相比也有所区别。IPO募集资金1-5月份达到856亿元，比去年同期减少20.73%，但是增发募集和去年相比大幅增加，达到1040亿，增加了185.85%，企业债募集资金的情况达到240亿元，和去年的215.6亿元基本持平，可转债募集资金规模达到500.55亿元，是去年募集资金的4.42倍。

　　
　　 整个行业的资产管理业务收入由2006年亏损-4.9亿元增长到2007年全年的45.69亿元。2008年共有中金公司、东方证券、平安证券、长江证券、申银万国、东海证券、海通证券七家证券公司发行了8只集合理财产品，募集资金超过61.9亿元以上。相比起2005年的11只、2006年的12只、2007年的8只集合理财产品，券商的资产管理业务得到了一定的发展。2008年5月中国证监会发布《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》部门条例，对证券公司的资产管理业务进行规范。细则规范了集合资产管理业务和定向资产管理业务的实施纲要，主要集中在运作方式，业务资格，实施原则，风险控制，信息发布，行业监管等各方面。两细则的颁布，规范了证券公司资产管理业务运作，为以后的健康发展打下基础。

　　
　　 统计数据表明，目前集合资产管理计划受托的资产规模大约在660亿元左右，而定向资产管理业务受托规模约为200亿元左右，和基金2万亿的规模相比仍存在较大的空间。而1%的管理费率今年也将给证券行业带来10亿左右的收入。

　　
　　 证券行业发展趋势

　　
　　 1、行业监管日益规范

　　
　　 在经历了证券行业2002-2005年的全行业亏损之后，证监会着手证券业的综合治理，并开始了证券业配套制度和常规监管环境建设。

　　
　　 2、业务方面加大创新

　　
　　 证监会在完善整个行业的基础制度的同时，对于创新业务也加快了放开的步伐。

　　
　　 资产管理业务前五个月共有7家券商发行了8只集合理财产品，较往年有较大幅度的增加，目前集合资产管理计划受托的资产规模大约在660亿元左右，而定向资产管理业务受托规模约为200亿元左右。2007年全年整个证券行业资产管理业务收入为45.69亿元，占收入的1.45%。

　　
　　 因股指期货有望推出，各家券商纷纷加大进军期货业的步伐，多家券商均参股控股期货公司，4-5月份，券商IB资格审批的进度也大大加快。目前已有长江、华泰、海通、光大、浙商、兴业、申银万国、东海、银河、国泰君安、国联、渤海、南京、齐鲁、招商、平安、中信证券共17家证券公司获得IB资格。预计在股指期货推出前，将会有更多控股期货公司的券商，陆续获得IB业务资格。

　　
　　 3、行业分化逐渐加剧

　　
　　 从下图我们可以看到，行业的集中度在不断提高，证券行业的经纪、投行业务的市场集中度目前已经非常高。经纪业务前20证券公司的市场份额已经达到了67.91%，而投资银行业务前二十家证券公司的市场份额为72.62%，而IPO的市场份额前三家就已经达到50。01%，前二十家则达到94.46%。

　　
　　 把握成长中的机会，关注综合实力强的上市公司

　　
　　 在剔出了各种非正常性收入的可能性之后，各项业务发展日益规范，我们可以看到行业未来可持续成长的希望，长大成熟并渐渐融入国际金融市场中。我们建议关注行业中综合实力强的上市公司。

　　
　　 中信证券

　　
　　 中信证券资本实力雄厚，并具有前瞻性的战略规划。公司目前总资产1896.54亿元，所有者权益达到515.99亿元，净资本406.75亿元，是国内资本规模最大的证券公司。第一大股东中国中信集团公司，持股比例23.43%。公司发展战略具有前瞻性，稳健经营和快速扩张促使公司迅速成长。

　　
　　 公司经营稳健，各项主营业务均有较强的竞争力，创新业务和海外扩张均快处于行业前列。2007年营业收入308.71亿元，实现净利润123.89亿元，每股收益4.01元。经纪的市场份额达到8.08%，市场排名第一，部均竞争力强，边际贡献大。股票主承销金额1555亿元，占比20%，居第二。强化买方业务，设立直接股权投资子公司，牵头设立一家产业基金管理公司，收购华夏基金。

　　
　　 从盈利能力看，公司2007年的净资产收益率为24.01%，低于行业的平均水平，38.12%，说明公司靠资产盈利的能力还需要进一步加强；费用率为30.87%比行业的平均水平为27.56%稍高一点。并利用杜邦分析法对整个行业历史ROE进行了分析，可以看到，中信证券资产盈利能力一直都高于行业的平均水平，但近期呈现出低于行业平均趋势。

　　
　　 假设2008年全年的日均成交量水平为1600亿元，2008年全年IPO和增发融资额均为3500亿元，债券融资持续保持较大幅度的增长，增速达到50%，我们预测中信证券2008-2010年EPS为1.56元/股、1.83元/股、2.30元/股。

　　
　　 利用DDM模型，我们得到中信证券的合理价值为34.36元左右，在此价格下，2010年时中信证券的PB值为2.72倍，处于一个合理的水平，和国际投行的估值水平基本一致。合理价值对增长率较为敏感。

　　
　　 信托行业

　　
　　 信托行业的现状

　　
　　 信托行业经过整顿之后，在新公布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对业务进行规范之后，信托公司通过一段时间对业务的摸索，行业内部业务发展开始有了新的方向。从信托资产的运用方式和方向来看，信托公司的信托本源业务也进一步呈现出多元化的特征。信托资产的运用方式包含了贷款、证券投资、股权投资、收益权投资、资产回购等多种，凸显了信托行业投资范围广泛的优势。信托公司的制度优势使其成为投资运作的重要平台，也因此吸引了银行、保险、资产管理公司以及海外金融机构的目光。

　　
　　 2007年，信托行业的盈利和资产规模继续上年的快速增长，根据统计数据显示，信托公司营业收入总和增长了1.77倍；净利润增长了0.9倍，公布年报的50家信托公司的净利润达到159亿元；信托资产增长了107倍，达到9033亿元。目前的信托产品主要有证券投资类、私募股权类、资产证券化类和房地产类。其中以资金信托为主的资产管理业务是主要增长点，2008年共发行了208只信托产品。银信合作理财产品的发行也日益增多，今年共发行了754只信托模式的银信理财产品，而去年全年共发行676只产品。

　　
　　 信托公司的经营具有广泛性和灵活性，而信托公司之间呈现出一定的差异化发展的特征。从07年盈利能力较强的重点信托公司收入来源来看，目前主要是信托业务收入、股权投资收入、证券投资收入和利息类收入，而担保、租赁、财务顾问等业务收入虽然规模较小，也为信托公司贡献了一部分收益。

　　
　　 2008年以来因为资本市场不景气，以“信托＋理财”为代表的固定收益类的产品比较受欢迎，这其中融资性信托产品又占据较大比例。在以“信托+理财”为代表的银信合作模式中，信托资金主要挂钩银行的信贷、票据资产。统计数据显示，今年发行的信托类理财产品的投资领域以信贷资产为主，票据资产次之，证券资产最少。

　　
　　 但总的来说，我国信托公司目前实力较弱，但是，行业内部分化的局面正在形成，通过重新定位和行业内的整合之后，也将形成一批业务实力、资金实力雄厚的信托公司。

　　
　　 信托行业的政策支持

　　
　　 信托行业在经过早年的，银监会对于行业的发展有诸多的限制。在2007年发布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。

　　
　　 新的“信托两规”对信托公司的业务范围、市场定位等做出新的规范，进一步明确地推动信托公司从“融资平台”真正转变为“受人之托、代人理财”的专业化机构。信托行业对业务进行了清理和规范，积极推动原有实业股权业务的清理，并开展新的信托业务，换新业务牌照。信托两规使得信托公司在未来的发展中能够定位清晰，作为唯一一个可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机构，在业务方面具有得天独厚的竞争优势。

　　
　　 行业内整合加剧

　　
　　 目前多家实力雄厚的大企业集团纷纷入股信托公司，信托公司的资本实力大大增强，通过与股东之间的密切合作和资源共享，信托公司发展将出现全新的局面。中国对外经济贸易信托投资有限责任公司是中国石化集团公司控股90%的中央级信托公司，2007年信托资产排名全行业第五。中信信托依托于中信集团，已经成为信托业的信托公司。华宝信托的大股东是宝钢集团，信托资产排名全行业第八。

　　
　　 另外，由于信托业务的特殊性，多家外资投行想通过信托的手段参股控股金融企业。摩根士丹利将收购中国杭州工商信托股份有限公司19.99%的股份。澳大利亚麦格里计划与北京三吉利能源股份有限公司联合收购云南昆明国际信托投资公司。

　　
　　 关注信托类上市公司

　　
　　 数次整顿和行业内部规范再加上信托公司灵活多样的运作特点，信托公司积极在实业、资本和货币等三大市场中寻找新机遇，在政策管制放开的过程中信托行业的较快发展将给行业注入崭新的活力。

　　
　　 安信信托安信信托2007年营业收入1.3亿，营业利润仅767万元。信托资产为111.28亿，实现信托收入4.68亿，在50家公布年报的信托公司中，排名28位。公司2008年6月17日发布公告，中国证监会有条件通过安信信托定向增发事宜，银监会原则同意，使得中信信托成为首家实现借壳上市的信托公司。

　　
　　 中信信托的业务在行业内排名第一，公司的信托资产、信托收入、信托利润2007年均排名行业第一，信托资产达到1962亿，是排名第二的华宝信托的5.84倍，而信托收入也达到213.79亿元。公司2007年的营业收入为15.27亿元，实现净利润6.29亿。

　　
　　 此次安信信托拟增发13.62亿股，中信集团以其持有的中信信托80%股权认购9.6968亿股，占安信信托发行后总股本的53.39%，中信华东以其持有的中信信托20%股权认购2.4242亿股，占发行后总股本13.35%，安信信托现任大股东国之杰以现金认购1.5亿股。

　　
　　 合并后的安信信托将具有更突出的客户渠道和投资渠道优势。2008年中信信托发行了11只信托产品，安信信托发行了2只，占新发行的298只信托产品的4.36%。重组之后公司的总股本将达到18.16亿股，公司2007年EPS为0.0169元，增发之后每股收益将达到0.3-0.4元，盈利能力大幅度提高。


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