主题：货币政策是否有变

　随着央行或将定向下调中小银行准备金率的传闻愈演愈烈，此前存准基数扩大新政给市场造成的“阴霾”逐渐褪去。银行间市场，资金利率在短暂飙涨之后，便很快进入了相对宽松状态。昨日，上海银行间同业拆借利率(Shibor)隔夜品种已经稳定在3%左右，7天利率亦接近4%。

　　事实上，定向“降准”的大门已经悄然开启。中国人民银行网站9月2日披露，央行将对新疆地区实行较低的存款准备金率，其中当地城商行将被执行比大型商业银行低2个百分点的准备金率，对农信社则执行比大型商业银行低6到7个百分点的准备金率。

　　存准基数扩大新政不给力？

　　《第一财经日报》在上周一的报道中指出，9月份开始，央行将商业银行的承兑汇票、信用证、保函等业务的保证金存款纳入存款准备金缴存范围。其中，中、农、工、建、交五大行及邮储银行分三期缴存，从9月5日开始按月缴存，比例为20%、40%和40%；其他银行则从9月15日起，分六期缴存，前四期均为15%，后两期为20%。

　　受此消息影响，当日银行间债券市场回购利率全线大幅上行，其中3天和14天品种的涨幅均超过100个基点；7天和14天Shibor利率分别上行34个基点和117个基点。

　　不过，这种涨势并未得到延续。关于差别准备金措施到期不续与央行或将定向下调部分中小银行的存款准备金率的传闻，极大扭转了悲观的资金预期。受此影响，资金利率上涨之势仅维持了两个交易日，相比前期涨势并不显著。

　　随着定向“降准”的传闻进一步蔓延，资金利率从上周三开始大幅回落。其间在补缴准备金首日(9月5日)资金利率略有反弹，但亦无法阻止其全线下降趋势。截至昨日收盘，Shibor隔夜利率微涨5.71个基点，报3.0546%；7天利率下跌12.58个基点，报4.3625%；14天利率下跌47.25个基点，报4.3483%；1个月期利率下跌16.39个基点，报5.5069%。

　　“存准基数扩大新政的影响表面上看不如预期，但其实是央行采取了相应对冲措施的结果，比如降低了公开市场的回笼力度。” 宏源证券高级研究员何一峰向本报记者指出，“传言的差别准备金到期不续和下调中小银行准备金率则让流动性趋紧的预期回落。”

　　在公开市场上，央行已经连续第七周实现净投放，累计释放流动性2440亿元，起到了“安抚”市场的作用。本周公开市场到期量更是骤增至1760亿元，为9月份单周最高水平，一改此前两周分别不到300亿元的地量水平。

　　降准大概率事件？

　　今年在央行6度上调存款准备金率之后，目前国内大型金融机构存款准备金率已达到21.5%，创下历史新高；中小型金融机构则为18%。近年来，在监管层紧缩政策影响下，银行普遍面临资金紧张。如今，存准基数扩大新政将抽走9000亿元流动性，无疑加剧了资金紧张势头。

　　近日来，市场有关央行将在存准基数扩大新政实施后下调部分银行的存款准备金率的传言便不胫而走。

　　一位券商交易员向本报记者透露：“年内存款准备金率下调是大概率事件，但应该不是普调，而是差异化下调。目前来看，央行似乎对流动性的把握信心十足。”

　　何一峰则认为：“定向下调准备金率是符合定向宽松的思路，但政策现在转向不是很好。除非加大公开市场回笼，或者等到11月份以后，等到期量很少的时候作为对冲资金面紧张的一个措施。”

　　事实上，在通胀压力不减的预期下，市场对目前稍微宽松的资金面仍疑虑重重。中信建投宏观分析师黄文涛则向记者表示，资金面目前的宽松得益于通胀见顶回落预期的增强， “大家对通胀预期乐观，所以债市有所反应。”他还指出，资金面不容乐观，紧缩政策不会止步，毕竟通胀压力很大。等到15日准备金缴款的时候，资金面可能会重新紧张起来。

　　在这种疑虑下，对于定向“降准”的传闻，黄文涛则直言“不好判断”。何立峰则称：“不能完全排除这种可能性，但在当前通胀形势还很严峻的情况下出台这种政策应该是不合时宜的。”

　　本周二，除了发行30亿元1年期央票，央行还在公开市场上进行了正回购操作，其中7天正回购200亿元，28天正回购490亿元。何一峰指出，基于对本月底季末因素冲击的考虑，央行此举旨在平滑资金到期量。

　　“存准基数扩大新政对流动性的冲击是长时间的，未来随着公开市场到期量的大幅缩减，流动性还是会逐步趋紧，只是趋紧的节奏会取决于政策的力度。” 何一峰表示。

　　有市场人士指出，央行这次把保证金算进准备金缴存范围，并且分批次分期进行，其用意是把握政策主动权，视市场情况再出牌。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委周二表示，当前经济增长态势良好，但通胀压力仍然较大，要防止前期政策调整的累积效应。这意味着，年内货币政策将可能是“三不”：不会再加息，也不会再提高法定存款准备金率，但整体宏观调控取向也不会放松。


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　昨日，市场盛传央行有可能下调金融机构存款准备金率，从而刺激股市大幅反弹。实际上，作为重大政策转向，央行不可能轻易作出下调决定，尤其是在目前的“两难”态势下。而且，如果在时机尚未成熟时下调，一旦形势逆转，政策将失去退路。

　　此外，即使上述传言的确“靠谱”，仅从央行货币政策出台的决策过程来看，其讨论、审核、复查、批复、执行等诸多环节，也绝不是一夜之间便可成行的。8月底央行才宣布将准备金缴纳基数扩展至保证金存款，不到半个月即下调存准率，可能性不大。

　　从实证分析的角度来说，下调准备金率的临界点也尚未到来。

　　第一，8月26日央行出台“拓展准备金缴纳基数至保证金存款”的新政，意在传递稳健政策预期，既非从紧亦非超调，仅是对法定准备金率管理方式的有益补充。而从此轮紧缩周期的连续12次上调突然逆转至下调，将意味着政策的重大转向，也会对市场预期产生强烈暗示——流动性已严重紧缺，经济态势已不容乐观，政策不得不放松。可以认为，下调政策一旦出台，将覆水难收。

　　第二，宏观政策转向宽松，将取决于外部局势大变动及国内系统性风险的冲击。目前形势总体可控，下调准备金率的临界点因此尚未到来。

　　国内的系统性风险方面，我国目前并未出现诸如流动性面临干涸、经济结构分化加剧、民间金融出现恶性事件等情况。金元证券固定收益部陈锋认为，虽然部分民企与充分竞争领域当前形势不太乐观，但垄断性国企及银行等机构状况依旧较好，系统性风险并未出现。

　　第三，准备金率调整与资金面动向灵敏相关，但目前的资金价格仍体现为中性偏松，下调准备金率的货币环境暂时并不具备。

　　本周二重启690亿元正回购后，昨日的银行间市场回购利率不涨反跌，覆盖9月15日缴款日的14天品种竟然大跌45个基点至4.3565%，7天品种也下跌了14个基点。

　　第四，除下调准备金率外，央行仍有足够的窗口指导方式可以采用，而“杀手锏”的逆回购手段，也可以在关键时候启用。

　　近日，关于部分中小银行差别准备金率将不再延续的消息，已得到一些金融机构高管的确认。业内认为，这正是央行扩展准备金缴款基数后，在扶助某些弱势金融机构及解决中小企业融资难方面所作出的有效应对。

　　同时，央行也在公开市场连续净投放流动性，并重启超短期限正回购操作，以平衡资金分布结构，缓解未来可能出现的阶段性冲击。（证券时报记者 朱凯）

政策或采取对冲式观望

2011-09-07 23:12 来源：中国证券报 字号：12 14


巴西央行8月31日将基准利率从12.5%下调至12%，结束了自今年年初以来的加息周期。巴西央行认为，经济减速已取代通胀成为该国主要的经济担忧所在。与巴西相比，中国的经济和政策背景存在重大差异。就中国来说，年内的通胀和经济增长情况不足以推动政策放松，政策采取观望态度的可能性更大。

巴西降息的核心前提有三：一是通胀仍在调控目标之内，二是实际利率为正，三是今年加息幅度大于通胀涨幅。相比之下，这三大核心前提在中国均不存在。中国通胀超预期、实际负利率以及增长的相对确定性成为制约政策放松的关键。

通胀方面，虽然7月份6.5%的CPI是年内高点确定无疑，8月份CPI或将回落至6%-6.2%，9月份之后同比数据的回落更为明显，但是全年CPI超出当前普遍预期是可以确定的。即使在四季度CPI回落至4.7%的相对乐观情形下，全年CPI也将达到5.3%-5.4%。在谨慎情形下，全年CPI将达到5.5%-5.6%。即使按乐观估计，全年CPI也将超出年初制定的调控目标以及市场当前对于通胀的预期。

经济方面，今年全年GDP增长9.5%左右是较为确定的，这就决定了年内政策难以放松。从国内物流协会发布的8月PMI及其各项指数来看，季调后的8月PMI与7月持平，新订单季调后略低于7月份数据。值得关注的是，8月PMI新出口订单是最近两年以来首次下滑至50%以下的水平。虽然自次贷危机以来，外需对我国经济增长的影响已经明显弱化，但是笔者认为，外需情况仍然是未来重点关注的方面。

综合来看，国内通胀一直超出市场预期，虽然外部经济动荡，但顺差对GDP增长的贡献接近于0，迥异于次贷危机之前。在这样的国内外经济环境下，政策处于观望期以及采取对冲操作的可能性更大。

资金面上，由于调整存款准备金具有提准的效果，大致相当于2-3次每次50点的提准，因此预计年内再度上调存款准备金率的可能性很小。而从公开市场操作来看，年内的操作力度和前7个月应该大体相仿。综合起来，未来资金面不会比上半年更紧张。

就公开市场操作和提准来看，上半年资金净回笼超过6000亿，8-12月则净投放约4000亿（姑且不考虑央行流动性注入）。两项对比，年内资金环境明显好于上半年，但这并非政策放松的结果。如果央行通过公开市场增加流动性注入以对冲补缴准备金的影响，则资金面将进一步改善。这是基于对货币政策角度的分析。从财政和行业政策来看，在安全生产检查结束之后，新项目开工进度将加快。但这同样很难说是政策放松，只能说是回归常态。

综上所述，年内通胀和经济增长情况，不足以推动中国的货币政策放松，政策采取观望态度的可能性更大。央行通过公开市场可以灵活调节流动性，对冲补缴准备金的影响。尽管9、10月份市场资金面受准备金补缴影响较大，但年内资金面应该不会比上半年更紧张。（东兴证券 谭凇）