主题：中国国贸:上半年业绩增收不增利

　2011年上半年,公司实现营业收入7.52亿元,同比增长77.52%;营业利润8513.86万元,同比下降47.03%;归属母公司所有者净利润6199.46万元,同比下降48.81%;基本每股收益0.06元/股。

　　业绩增收不增利。报告期内,公司营业收入大幅增长,主要由于随着国贸三期A的开业使得公司权益可租面积增加近一倍,此外,北京地区高档物业租赁市场需求旺盛,租金水平和出租率呈现双高的局面,因此导致公司期内物业出租及管理实现收入5.93亿元,同比增长39.80%,但是由于折旧、摊销及财务费用等固定费用较高,使得公司综合毛利率由去年同期的61.03%大幅下滑至本期的36.36%,同时国贸三期A阶段达到可使用状态后发生的相应借款费用停止资本化,计入当期费用,财务费用支出同比大幅增加,致使公司上半年增收不增利。

　　商业地产业态多元化。公司目前物业由写字楼、商城、公寓、酒店和展厅等高档商业建筑形态组成。

　　写字楼:随着国贸三期A阶段主塔楼(即国贸大厦)的投入使用,公司新增可出租写字楼面积8万多平方米。

　　报告期内,国贸写字楼的平均租金为359.88元/平方米/月,整体出租率为76.84%(其中三期写字楼出租率为55.45%),实现营业收入2.98亿元。

　　商城:公司继续推进一期、二期商城公共区域及部分商铺的改造,适时引入更多品牌的餐饮、食品、生活用品等商铺。报告期内,国贸商城的平均租金为792.14元/平方米/月,整体出租率为84.01%(其中三期商城出租率为68.31%),实现营业收入1.70亿元。

　　公寓:上半年,公司公寓出租率提升至历史最高水平,租金水平较上年也有一定程度的提高。报告期内,国贸公寓的平均租金为188.04元/平方米/月,出租率为92.43%,实现营业收入0.53亿元。

　　酒店:国贸大酒店自2010年8月开业以来,营业收入稳步上升。报告期内平均出租率为42.94%,平均房价为2161.61元,接待团队、会议、活动以及私人宴会、婚宴等600余个,实现营业收入1.60亿元,但由于营业成本较高,目前尚处于亏损状态。

　　未来业绩逐步释放。国贸三期工程的建设分为A、B两个阶段,A阶段已全部投入使用。目前,公司正抓紧进行竣工决算及B阶段工程的前期准备工作,国贸三期B建筑规模约24.3万平米,较三期A29.7万平米略少。

　　公司目前折旧、摊销及财务费用较高导致增收不增利的状况符合我们之前的预期,随着三期A折旧期限较短的资产(约为5年)未来折旧完毕,公司业绩有望在未来逐步得到释放。

　　盈利预测与评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.15元和0.20元,以最新收盘价9.33元计算,对应的动态市盈率分别为62倍和46倍,估值水平较高,暂维持“中性”评级。

　　风险提示:高层建筑管理风险;租金收益波动风险



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