主题：上海汽车:悲观中蕴藏机会

　　本报告的独特之处:上汽低估值体现投资人担忧,本文针对市场普遍关注的三个问题进行回答,认为悲观中蕴藏投资机会。一问:上汽旗下合资公司盈利能力处于历史高位,盈利能力下行压力是否较大?二问:汽车行业即将进入产能释放期,2012年产能释放以后是否会导致产能利用率和利润率下降?三问:中国汽车市场增速放缓,上汽未来两年的销量、盈利增速如何?盈利能力:当前主流企业盈利能力并非历史高点,优势企业盈利能力有望维持相对稳定。上海通用、上海大众等主流合资企业净利润率已近10%,较08年有明显提升,投资人担忧企业盈利能力无法维持,面临利润率下降的风险。数据表明,丰流合资企业当前盈利能力并非历史高点,仍显著低于04年以前水平;危机后全球汽车巨头盈利能力都有显著提升,背后体现了汽车企业竞争方式的改变。我们认为优势企业盈利能力仍将维持相对稳定。
　　产能:实际产能扩张进程料将低于投资人预期和媒体报道,中高端企业产能利用率和盈利能力仍将维持较高。投资人担忧2012年以后汽车企业产能大幅释放,导致企业产能利用率、盈利能力下降。数据表明,到2013年,中高端合资企业的实际产能增速在10-15%左右;上海通用、上海大众产量显著起设计产能,预计到2013年产能利用率仍与当前接近,盈利能力将维持相对稳定。
　　未来增长:汽车市场由"高速增长"走向"平稳增长",上汽旗下合资公司市场地位将稳步提升,有望保持15%左右的销量增长和20%左右的盈利提升。中国仍处于汽车消费普及阶段,考虑到产销规模已较高,预计市场增速将逐渐平稳,未来3年销量复合增速有望接近10%,中高端乘用车市场增速超越行业。上海通用、上海大众处于新产品投放期,市场地位稳步提升,有望维持15%左右的销量增长和20%左右的盈利提升。
　　风险因素:宏观经济低迷导致乘用车销量增速不达预期,自主品牌亏损幅度加大,钢材等原材料价格大幅上涨侵蚀公司盈利等。
　　盈利预测、估值及投资评级:预计公司2011/12/13年每股收益分别为1.87/2.26/ 2.72元,当前价15.37元,对应2011/12/13年PE分别为8/7/6倍,结合公司未来业绩增速,以及汽车行业所处发展阶段,我们认为公司合理估值为2011年12-13倍PE,维持公司"买入"评级,目标价22.5元。

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