主题：中青旅：多业态模式下的市场整合者


中青旅 (SH:600138)最新价：13.56 0.28 2.02%行情走势 大单追踪 资金流向最新研报 公司新闻 最新公告个股股吧 优股预测 龙虎榜乌镇旅游董事会于近期一致同意终止公司分拆上市事宜；中银国际-中行-法国爱德蒙得洛希尔银行增持公司超过5%；中青旅[13.56 -2.02% 股吧 研报]全资子公司中标密云古北口镇717.54亩项目地块。

事件点评

①乌镇终止分拆上市影响分析：

2011年8月23日，中青旅发布公告“鉴于乌镇旅游上市事宜在预审中未得到有关部门支持，乌镇旅游董事会一致同意终止本次上市事宜”。我们认为，乌镇终止分拆上市既有正面影响，亦有负面效应：首先，乌镇目前是公司首要的盈利业务，2010年乌镇景区贡献权益净利约占公司归属于母公司所有者净利润的35.54%。2009年6月，乌镇旅游引入外资战略投资者，使得中青旅对乌镇的持股比例由原来的60%下降至目前的51%。假设本次乌镇分拆上市成功，公司对乌镇的持股比例及控制能力也将随之下降，因此从短期来看，乌镇终止分拆上市能够确定地防止公司股权被稀释，避免摊薄中青旅对乌镇的持股比例，保证其每年能够分得的权益净利。其次，从长远来看，乌镇若能够成功分拆上市，则必将有效促进乌镇景区的跨越式发展，有利于推动景区深度开发、配套设施完善、内容业态优化及品牌知名度提升。公司目前正在对乌镇西栅区块进行深度开发，基于其对南栅和北栅区块拥有优先开发权，因此我们判断未来几年公司推进南栅和北栅区块开发也应属于大概率事件；此外，公司还在大力推进类乌镇景区-古北水镇项目，从项目实施情况来看，其所需投入资金十分庞大，这在一定程度上提高了公司资产负债率，对公司的融资规模提出了新的需求。我们认为，从这一点来看，乌镇终止分拆上市无疑关闭了IPO融资通道，影响公司未来几年跨越式发展的战略与进程。

②QFII举牌增持股票超过5%：

2011年8月31日公司发布股东增持公司股票公告，EDMOND DE ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENT HONG KONG LIMITED（中银国际-中行-法国爱德蒙得洛希尔银行）通过QFII投资配额及参与凭证方式增持公司股票，截止目前其持股比例已超过5%。法国爱德蒙得洛希尔银行创建于1953年，是全球著名的资产管理公司，主要从事全球范围内的资产管理及私人银行业务，2006年该公司已获得国内QFII资格。截止8月底，除了中青旅外，该公司持有的持股比例达到或超过5%的A股或港股公司还包括柳化股份[8.29 -0.48% 股吧 研报]、中国大亨饮品[0.19 10.47%]、中核国际有限公司等。

根据我们的统计数据，在近6月内该QFII增持中青旅的平均交易价格接近15元/股，并已明确表示“有意在未来十二个月内增加其在上市公司中拥有权益的股份”。我们认为，QFII连续增持已明确显示了目前机构投资者对公司旅游资源整合模式的高度认可，公司作为国内为数不多的综合型旅游公司，旗下掌握着旅行社、景区、酒店、地产等多元化的经营资源，通过积极推进各种业态之间的协同效应，公司目前正步入良性扩张通道，未来经营规模及盈利能力有望持续提升，因此从中长期来看，其投资价值具备坚实基础。

③ “乌镇模式”连锁复制的可行性：

作为乌镇的异地复制，公司古北水镇项目进展还算顺利：2011年8月，公司全资子公司北京古北水镇旅游有限公司已成功中标密云县古北口镇司马台村地块，用地面积47.84万平方米（折合717.54亩），成交金额为2.59亿元。根据项目进度情况，我们认为该项目有望在2013年正式对外开放。古北水镇与乌镇两大项目之间存在诸多类似点：古北口镇是中国第四批历史文化名镇、中国魅力名镇及中国最有魅力的休闲乡村，境内坐落着长城、庙宇、古民居等多种具有历史文化内涵的自然人文景观，旅游资源非常丰富；景区位于北京与承德的中间地带，距离北京约120公里，其间有京承高速相通，位置优越，交通便利；旅游是当地的战略性支柱产业，目前古北水镇项目已正式被列入北京市“十二五”发展规划。我们认为，古北水镇项目大致符合公司推进的这种“类乌镇模式”的基本条件。当然，问题的关键在于该项目实际上也蕴含着一定的风险，比如项目前期巨额投入所需的资金问题及项目运营之后的市场培育问题，这些均将对项目本身乃至公司未来经营产生相当的负面影响。关于公司如何克服这些困难，最终还得取决于公司自身的融资能力、管理能力、营销能力及风险控制能力等多重因素。 总体来看，我们目前对古北水镇项目持有略偏乐观的态度，主要理由包括：首要的原因还是在于我们十分认同公司对旅游领域多种业态或资源的掌控能力，公司完全可以通过对资源的有效整合比其它单一型公司做得更好些，如在培育初期公司通过旗下旅行社实际运作来推进景区的发展；其次，我们也十分看好古镇类资源的投资价值，认为目前或许是该类资源的绝好介入时机，尽管景区资源上市融资在短期内难以突破诸多政策障碍，但是依然无法抑制市场对景区资源的追捧和偏向，如前不久港中旅宣布拟投资20亿元入驻另一江南名镇-周庄，便再次印证了当前市场对古镇景区的投资热情。因此，依据以上两个方面分析，至少在长期来看，古北水镇的前景是值得市场期待的。

对公司的基本观点或看法

我们认为，与国内同行相比，公司经过多年的业务架构和资源整合，目前已具备一个相对完整的旅游产业链，其主营业务囊括了旅行社、会展、景区、酒店等，是国内旅游企业当中的资源掌控最为全面且未来具备巨大扩张潜力的市场先行者与行业整合者。除了其占据行业领先的市场份额及其所拥有十分显著的品牌价值外，公司各项业务之间通常能够达到相互协同、相互促进的效果，尤其从近几年的实际运营情况来看，旅行社对其它业务板块的支持作用正在不断体现，我们认为，这或许是行业内大部分竞争对手目前尚无法比及的一种核心竞争优势。

目前来看，公司正步入良性的扩张通道，各项业务正在健康有序地展开：旅行社中自由行业务的扩张十分迅猛，“百变自由行”销售额正在以每年翻番的速度增长，业务范围也从原先的北京地区迅速扩展至上海及周边市场；会展业务服务范畴获得了拓展与延伸，中青旅会展公司正在演变成为一家服务于集团客户的整合营销服务领袖企业；乌镇景区日趋成熟，目前客源已基本稳定，客单价也持续提升，预计在当前或是在今后较长一段时间内都将成为公司第一大的盈利来源；在古北水镇方面，公司全资子公司北京古北水镇旅游有限公司已于今年8月成功竞得密云县古北口镇司马台村地块，目前该项目正在按期顺利推进，预计13年能够正式对外营业；与前几年相比，山水酒店扩张明显提速，部分门店趋于成熟，盈利能力正在释放；其它如IT、彩票、地产及房屋租赁等策略性投资业务也在稳步地推进。

盈利预测


我们看好公司今后的成长空间及盈利潜力，预计公司2011年-2013年摊薄EPS分别为0.827元、0.974元和0.817元，若剔除地产部分收益，则三年EPS分别为0.536元、0.673元和0.817元，以目前股价14.22元/股计算，对应2011年-2013年动态PE分别为27倍、21倍和17倍，估值明显低于国内同行，安全边际十分突出，建议投资者积极配置。(本文来源：德邦证券)


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