主题：招商银行：发行次级债仍存变数

位于深圳市深南大道7088号的招商银行(600036)大厦本周五无疑将引来更多关注的目光，股东大会不仅涉及到分红送配方案的审议，还涉及了永隆银行股权并购事项，倍受市场关注的融资议案也将提交股东大会审议，

　　 自招行宣布以每股156.5港元成功竞得香港永隆银行53.13%的股权后，就频频见诸报端。永隆银行的价值究竟在哪里？以2.91倍市净率收购是否值得？而与此事或多或少有联系的发债事宜更是焦点所在，和讯网独家连线中信证券(600030)投行部吴磊与投资者展开沟通。

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　　 招商银行不能小富即安

　　 您如何看待招行收购永隆银行之举？

　　 吴磊：我个人觉得收购永隆银行这些钱倒没什么，价格高一点倒没什么，反正是第一次，出去买银行的股票，溢价多一些是正常的，关键是后面怎么弄。溢价收购完成之后，合并起来有没有这种协同效应。就像工行去买标准银行一样，可能更多的是一种业务面的扩展。另一方面，贷款能发放的出去，存款能多一些，永隆银行的存款应该是各个地区的存款，不是仅仅是中国人民币的存款，对他的国际化的业务可能比较能补它那个缺口那块。

　　 收购价格并不高

　　 按照2.91倍的市净率去收购，成本是不是有点高？

　　 答：PB收购价格高，目前来说价格高可以理解，付出这么高的价格，未来带来收益更高就行了，但未来带来收益我认为要从两方面来看，一方面是业务方面，比如国际业务方面能不能有大范围的扩展。另一方面，招行和永隆银行以后的业务方面的合并，这方面会带来很大的成本，假如这块成本如果能够控制的话，其实收购的成本对于整合的成本来说，我个人觉得可能占一半一半左右。

　　 随后展开的全面要约收购预计在10月份完成，这期间存在什么样的风险？

　　 答：其实必须要做一个要约收购，但是要约收购是不是可以成功？比如我现在买我手上的你要的股份，必须提出要约收购，国内的做法一般都是说做了收购之后会提一个豁免，我不收购别的股份了，我有控制权就够了，这东西对他是个限制，按照这个价格他能收到多少股份对整个交易来说并不重要了，整个交易已经基本成功了，要他的控制权已经要到了。就是说，我跟你这个大股东构成了一个交易，我应该给原有的股东一个权利，你可以按照156.5港元的价格卖给我。
　　 就有点像我们国内有个现金选择权，类似这样的是吧？

　　 答：对。但要约收购的股份多少并不构成判断收购是否成功的重要因素了。

　　 收购完成后对招行资本充足率有何影响？

　　 收购完成以后，对招行的资本充足率有什么影响？

　　 答：一般资本充足率是按每个季度都会算一个，甚至每个月都会算一个，8%是最低的标准，达到8%后就不能再扩张了。
　　 招行定的目标是在10%。
　　 答：对，他的目标在10%的原因是他保持比较高的增长率，贷款规模要不断地放大，所以他的资本金也要不断地放大。核心资本主要来源于两个，一个是他原来的股东权益，股东权益的增长就通过不断地挣钱，股东每股收益不断挣钱，可能减少分红，这块可能增加。另一方面就是发债券，包括次级债。可转债也可以算在资本里头，但应该属于附属资本了，它的资本充足率可能通过发债来保持，但对核心资本充足率还是有一定方面的影响。我估计，这个东西如果影响比较大的话，它可能会再度增发也不排除了。
　　 监管层倾向不容忽视
　　 怎么看待招行这次境外内发行次级债这件事呢？
　　 答：我个人并不看好次级债，国内现在发的次级债，包括金融债、次级债都是金融机构发的债券，国内金融债基本上有点停了的意思，就是说量和发行出来的东西都很少很少，特别是半年以来发得特别少，而次级债就更少了，要往前追溯的话，民生好象有金融债，我记得不是很清楚。次级债在国内发行一来成本比较高，二来监管方面可能会有一定的监管手续方面的障碍吧。如果国家监管层觉得这个收购是可以支持的，审批方面可能会放宽一些，但成本方面，一个公司通过一个银行，包括招行还是别的银行发国内的次级债，次级债的主要投资者还是国内的银行机构，收紧货币政策这块，紧缩货币政策以内，导致各个银行现在资金的量都比较小一些，要求的收益率也在逐步地上升，我觉得他的成本会比较高。至于它什么时候发行成功，发行完之后资本充足率才会有个提高，它十月份收购完，按道理说它十月份之前才这个债发完了，资本充足率有所提高，有所增加，才能保持它未来一个扩张所需要的资本。
　　 但是从目前到10月份只有短短四个月，次级债在国内发行可能会稍微缓慢一些。到国外会有一个好处，可以看它是怎么了，像以前碧桂园就发行过一次，以人民币计价的，但以美元交易的债券，我的面值是人民币的，现在人民币是升值的，现在是7：1，以后变成6：1，现在按照7：1的汇率来收你的美元，到时候按照6：1的比例，比如100元人民币，今天收你100÷7的美元，过两天还你的美元就是100÷6的美元，我会把人民币升值的预期给投资人，因为现在要赌人民币升值预期很强，看NDF都会很强，很强的原因在于发行商都这样子干，通过发行人民币票面的债券是挺好的一个选择。如果他要国际的次级债的话，包括可转债可能会这样。
　　 国外发行次级债成本或高于国内发债成本
　　 谈到国外发的问题，他肯定会担心，现在美国次级债危机到底有多大危害，包括市场对次级债的认可程度还是有待去考量的，在这个时候他在国际市场上发行债券会不会遇到一些困难？
　　 要全面地看这个问题，次级债危机影响的银行大多都是在外国的银行，像巴克莱等等，他们这些银行原来做了很多的贷款，有投资，有头寸在次贷的产品当中，CDO等等，所以他们受影响会大一些。中国的招行可能次贷这块头寸会很少，次贷的影响对他来说很小，外国这个银行，现在在融资的时候，通过股权融资或者通过再融资的时候，都会有比市价折价还厉害的发行在里头，比如说IBS的价格也比市价要低，好象要低20、30%，以增发、配股的方式，要低一些。但招行的资信相对这些受次贷影响很大的公司来讲，还是比较好一些。另外，国外的人民币的存款利率很低，在香港也很低，零点几，以前中国银行(601988)，在外面发人民币债券的利率也很低，这块储蓄方面发的话，不论美元还是人民币计价的话，我估计成本都会比国内要低一些。
　　 招行跟中投在国内做一次货币互换多好
　　 现在作为中国人买国外的资产，人民币去买美元资产，因为港币和美元是连在一起的，去买美元资产是不是很好的机会？我个人不那么觉得是很好的机会。当然人民币升值预期我相信也不是那么看好，当然一个好处是你可以分担各种风险，坏处在于你持有美元资产，美元在不断地贬值，其实不见得是一个都是的好处，可能招行应该这样，即使付美元的时候也应该跟中国最有美元的哥们儿做一次货币互换，比如和中投做一次货币互换，付美元或者港币给投资者都行，不用直接付人民币，把国内货币互换的市场做起来，招行跟中投在国内做一次货币互换多好。



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