主题：工银国际：鞍钢股份目标价5港元 持有评级

　工银国际 陈家扬

　　我们认为国家审计署稽查三大钢企不会影响鞍钢股份(4.86,0.37,8.24%,实时行情)(“鞍钢”)的业务，长远有助改善整体管治水平。我们基于每月160 万吨销量估计鞍钢第3 季钢产品销量将超越450 万吨，与第2 季相若；第3 季钢价平均调整1-13%，令产品均价较上半年有下行压力，因此预料第3 季将录得净亏损。我们相信鞍钢会相应调低全年产量目标。在现估值水平下维持“持有”评级，目标价定为5.0 港元，相当于0.5倍2012 年预计市净率。

　　被审计对象。新华社报导指国家审计署正稽查中国三大钢企，包括鞍钢，以确保它们妥善执行两年行业计划。我们认为此举长远可改善国企的财务申报和管治水平。

　　调低全年产量目标。中国钢库存因房地产和铁道行业建设的钢消费减慢而上升。需求减慢令钢企(如宝钢)调低全年产量预测。预料鞍钢会削减2011年产量目标至2,000 万吨(之前为2,100 万吨)。

　　预料第 3 季转盈为亏。基于每月160 万吨销量估计鞍钢第3 季钢产品销量将超越450 万吨。不过由于第3 季主要钢产品价格平均环比下跌1-13%，我们认为鞍钢的产品均价会较上半年每吨4,778 元人民币有所回落。基于期内生产成本估计维持平稳，我们预测毛利将由第2 季的每吨360 元人民币降至第3 季的每吨330-350 元人民币。我们估计鞍钢第3 季净亏损约2亿人民币，边际利润较第2 季下降，并有机会录得减值拨备亏损。

　　修订盈测。我们调低对鞍钢每吨钢产品毛利的预测，相应分别调低2011 和2012 年盈测92%和37%，但并未考虑临时股东大会若通过更改折旧政策估计今年可减省的3.88 亿人民币折旧支出。

　　估值和评级。鞍钢估值以11 和12 年盈测计市净率均为0.5 倍，对比3.4倍市盈率和0.5 倍市净率的估值低位，我们维持对鞍钢的“持有”评级。目标价定为5.0 港元，相当于0.5 倍2011 和2012 年预计市净率。



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