主题：恒瑞医药：进入平稳增长期

主业实际增长22%，EPS0.60 元低于预期

　　公司前三季度收入33.19 亿元(+17.95%)，归属于母公司股东净利润6.72 亿元(+19.25%)，EPS0.598 元低于我们预期的0.614 元；扣非后净利润6.70 亿元(+19.57%)，EPS0.59 元。ROE 为18.18%，经营性现金流0.39 元/股(+6.94%)。若扣除股权激励费用，实际扣非后净利润6.97 亿同比增长22%。

　　毛利率下降1.53 个百分点，销售费用小幅增长11%，管理费用增长24%，扣除股权激励费用则增长21%。

　　Q3 单季度收入增速有所提升，但实际利润增速仅16%

　　单季度收入11.52 亿元(+22.01%，快于上半年的16%)；归属于上市公司股东的净利润2.04 亿元(+18.57%)，扣非后净利润2.08 亿元(+21.15%)，若扣除股权激励费用，实际扣非后净利润2.12 亿元同比增长16%。产能尚未释放、产品招标价格下降导致Q3 毛利率同比有所下滑，并致实际利润增速慢于收入增速。

　　风险提示

　　产品价格下滑；研发、销售费用超预期；抗肿瘤药有可能进入新版基药目录。

　　进入平稳增长期，短期估值偏高，下调业绩和投资评级至“谨慎推荐”现有肿瘤药大品种增速趋缓(个位数增长)、新品种尚在培育期、肿瘤创新药2012年后有望上市构成有力新增长点。手术用药迅速做大规模(超40%增速)，成为未来2-3 年业绩增长主要驱动因素。近2-3 年公司创新药研发投入维持高位、同时创新药销售投入将逐步加大，其成效有望在13 年后体现。

　　公司经过前几年的快速增长，已步入一个平稳增长期，而创新药物真正贡献利润预计要2013 年以后，因此我们认为未来2-3 年公司将保持平稳增长。下调11-13 年EPS 至0.78(-3%)、0.97(-4%)、1.18(-4%)，同比增长约21%、24%、22%，对应11-13PE38X、30X、25X，目前股价已隐含对未来创新药物的预期，短期估值偏高，压制股价向上弹性空间，下调投资评级至“谨慎推荐”


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