主题： A股“抗击打”事出有因

　10月份国内版PMI指数为50.4%，环比下降0.8个百分点，比汇丰公布的终值51%要低0.6个百分点。长期以来，国内版与海外版的PMI值之间虽然存在一定的差异，但基本上还是同向运行，而且往往是国内版的数值要高于海外版，但这次却出现了反向运行的局面（汇丰公布的PMI终值环比上升1.1个百分点），而且是很少见的国内版低于海外版。

　　众所周知，国内版与海外版的PMI指数在编制过程中对于样本的选取存在着差异，国内版的以大型企业为主，而海外版则以中小型企业为主，因此调查所得出的结论必然会有所不同。结合今年以来中国经济运行的实际情况来看，尽管调控从年初就在进行，但是由于获取银行贷款能力以及自身实力上所存在的差距，中小型企业对调控政策显然更为敏感一些，而大型企业在上半年的日子还比较好过。因此反映在PMI指数上，国内版与海外版就有一定的落差。特别是在年中的时候，汇丰编制的中国PMI指数跌破了50%的"荣枯线"，而国内版的则仍然稳居这条线的上方。不过到了下半年，一方面中小企业在经历了强劲的收缩之后，经营状况开始"触底反弹"，同时国家也逐步采取措施支持中小企业，这样汇丰编制的反映中小企业经理人预期的PMI指数就开始回升，到了四季度更是回到了50%以上。反过来，随着调控的深入，大型企业的经营状况到了下半年则变得比较困难。从10月份国内版的PMI指数来看，新订单、出口订单、原材料库存、从业人员及生产指数都出现了下降，表明经济活动的确出现了明显的放缓，大型企业的经理人对后市信心不足。



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　需要指出的是，国内版与海外版PMI数值上出现差异，本身是合理的，只是各自所强调的重点不同。当然了，就经济运行的实际情况而言，大型企业经理人对后市的预期，其影响力恐怕要大一些，而且当大型企业运行出现较大困难时，即便有中小型企业经理人预期好转的状况出现，也很难改变人们对总体经济走势偏淡的看法。显然，国内版PMI指数出现下滑，实际上是提示了中国经济运行正出现减速的实际，在某种意义上，它比海外版PMI指数所提示的景气程度回升的预期，对市场而言更具冲击力。

　　不过，有意思的是，在国内版PMI数据公布以后，也就是经济增速放缓进一步得到了证实之后，股市却表现得相当平静，而且沪市最后还是以微涨报收。难道是市场对这样的利空一点都不敏感吗？恐怕不是。其实，在这里投资者可能都这样来理解：大型企业的经营也遇到了较大的困难，这是否表明经济还是不能排除硬着陆的风险呢？而既然这个风险已经在暴露，那么管理层是否会采取必要的措施予以化解呢？所谓的"适时适度预调微调"，应该说就是为了避免经济硬着陆。因此，当看到国内版的PMI指数比较低的时候，市场更倾向于认为政策会进一步有所松动，至少是"定向宽松"范围扩大。于是，也就有了更为强烈的政策微调方面的预期，这直接导致了股市的拒绝深跌。可以说，国内版PMI指数的走低，其实还具有"利空出尽是利多"的含义。

　　无可否认，这波股市的反弹，本身就是基于投资者预期发生变化。如果说这种预期变化曾经是建立在对高层领导谈话理解的基础上，那么它也可以是建立在对相关经济数据的解读以及由此引发联想的基础上。的确，从表面来看，现在具体的政策微调事件还并不多，但是越来越多的信息则提示出，政策的进一步微调将是大概率现象。而现在国内版PMI指数的公布，又强化了人们对这方面的预期。因此说，现在这波基于政策微调预期所展开的股市反弹行情，还有进一步发展的余地，后市仍然有向上运行的相应空间。

下面两个数据释放的信号相互矛盾：

　　中国官方公布的10月份采购经理人指数（PMI）从9月的51.2下降到50.4，同时新出口订单数量下滑。采购经理人指数处于50是区分经济增长和收缩的分水岭，因此这一令人担忧的迹象表明制造业正逐渐接近停滞。

　　但先别急着下结论。汇丰（HSBC）同一天公布的一项独立PMI调查发现，中国10月PMI为51.0，高于9月49.9的水平，同时新出口订单数量上升。由于汇丰的样本更多地涵盖了本应是国内信贷紧缩和国外需求降低的主要受害者──小型民营企业，因此其结果尤其令人感到意外。

　　该信哪个数据？是看淡经济前景的官方PMI，还是更为乐观的汇丰PMI？官方数据涵盖的样本数量更多（大约有800家企业，而汇丰只有400家），并且更好地涵盖了经济中重要的国有部门，因此有必要加以认真对待。

　　但官方数据也存在着季节性问题，过去几年中这一问题在10月份尤其明显。平均来看，过去五年中，官方PMI在10月总是比9月低1.8个点。这或许是因为该数据没有就长达一周的国庆长假造成的影响进行修正。

　　情况因此变得复杂：姑且先不考虑这些细节，必须看到官方和汇丰的数据都低于长期均值，也低于年初几个月的水平。无论你选择相信哪个数据，随着年底的临近，我们对中国经济增长前景的看法依然是黯淡的。