主题：华能国际充分享受行业价格扭曲的校正

燃煤价格上涨幅度超过年初制定目标，使得公司08年一季度业绩大幅度下降。

　　 由于08年一季度雪灾的影响，公司下水煤涨幅过大，公司标煤价格08年一季度达到680元/吨，单位燃料成本上涨约26%，超过年初制定的18%的目标。公司毛利率也从07年同期的19%大幅下降到目前8%左右。燃煤价格的大幅度上涨，增加公司燃煤成本约28亿元，占公司营业成本增量的85%左右，这是导致公司08年一季度业绩大幅度下降的主要原因。同时由于在建项目的投产，使得借款利息资本化停止，令公司财务费用同比增长36%。

　　 公司发电机组利用小时回升明显。除去珞璜、营口、玉环、沁北07年新增机组的影响外，公司其他机组利用小时回升好于预期。尤其是服务华东和华北地区的电厂，08年一季度利用小时数上升幅度平均在10%左右。公司同样受益于发电权转让，一季度约有31亿千瓦时的交易发电，提升了公司发电机组的发电量。

　　 在燃煤价格持续上涨，以及燃煤供需偏紧的格局下，小机组的关停加快，整个行业自然发生结构性调整，公司作为火电行业龙头，充分享受结构调整所带来利用小时的提升。

　　 公司有能力做上下游整合。市场过于担心公司装机增速不够高，使得利润增速跟不上。我们认为由于公司稳健的运营，使得其资产盈利能力一直高于行业平均水平，同时良好的现金流使得公司有能力在行业低谷阶段做上下游整合，充分享受行业的逐步复苏，能够带来盈利的惊喜。

　　 行业景气度逐步回升，火电龙头充分受益。从乡镇小煤矿产量占比与增量占比的数据来看，关停小煤矿的效应已经充分体现。同时公司装机结构不断向大型节能机组转变，使得煤耗水平持续下降。在未来要素价格改革逐步推进，使得电力需求缓慢下降的背景下，上游燃煤的供需紧张格局将会发生变化。我们看好整个行业煤电联营的趋势，这将是系统性提升整个行业盈利水平和估值水平的关键所在。作为火电行业龙头，将充分享受到行业景气度的回升。

　　 看好趋势性机会。假设公司08年平均燃煤价格上涨幅度为20%，09年上升8%的，电价在08年四季度上调5%的情况下，08、09EPS分别为0.23、0.34元，在行业盈利继续下降的因素逐步淡化的情况下，我们看好公司趋势反转的投资机会。




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