主题：中国神华(601088):电价上调小幅受益 煤电一体优势显现

国家发改委2011年12月1日发出的六项调整电价通知,对相关省/市统调燃煤发电企业的上网电价向上调整,公司对相关电价也进行了调整。
公司所属电厂按2011年1~10月份权益售电量加权的平均上网电价(含增值税)比调整前上升约25.6元/兆瓦时。此次调价自2011年12月1日起开始。
此外,公司安装并运行脱硝装置的机组,在经环保及价格相关主管部门验收合格及审核批准后,可暂按8.0元/兆瓦时的电价标准享受脱硝电价。
评论:上网电价上调:预计增厚2012年EPS0.15元
公司2010年全年售电量1314亿千瓦时,公司2011年全年售电量计划1520亿千瓦时,比上年增加206亿千瓦时;但从2011年前三季度数据看,公司销售电量为1256亿,同比增长约26%,预计公司全年销售电量有望达到1600~1650亿千瓦时:预计明年销售电量有望保持15%以上的增速,约为1850亿千瓦时左右。
按电价调整前价格计算,2010年售电电价约为345.99元/兆瓦时。今年6月份调价后销售电价约为0.34977元/千瓦时;此次电价调整后,预计公司销售电价将上升为0.3753元/千瓦时。假设2012年公司销售电量增长15%.预计2012年发电业务营业收入约为694亿元,同比增长30.59%其中由电价上调贡献增量约为47亿元。
根据中报披露数据,公司2011年上半年发电业务毛利率为24.6%。假设2012年营业收入为694亿元的前提下,毛利率水平与2011年中报水平持平,2012年公司售电成本约为523亿元左右。假设发电成本上升幅度为5%,8%和10%时,对应的发电业务毛利及毛利率如下表所示:
我们预计,若发电成本上升5%,电价上调后发电业务毛利约为145亿元;但若发电成本上升10%,发电业务毛利率将下降19个百分点。
我们假设期间费用按5%,10%和15%的比例增长,同时考虑到发电成本的上升情况,对公司每股收益进行了敏感性分析。
从上表可以看出,在发电成本和期间费用都保持不变的情形下,电价上调将增厚每股收益0.24元;在期间费用增幅为零的条件下,当发电成本上升10%时,每股收益将受到负面影响。当发电成本上升8%时,期间费用上涨超过5%,公司业绩也将下降。
综合分析,我们判断,2012年发电成本或小幅上涨5%以内,预计此次电价上调增厚公司2012年EPS约为0.11--0.15元。
存量业务分析:业绩增长可期
煤炭产销增长平稳。预计公司2011年煤炭产量约为2.59亿吨。考虑到收购资产产量释放正常化以及现有煤矿的技改扩建,预计2012年公司煤炭产量增速将保持在8~10%左右,产量有望达到2.8亿吨;销量增速有望维持在15%以上,产销增长平稳。
煤炭销售结构改善及合同煤价提升,或抵消限价政策对销售价格增长的负面影响。尽管明年电煤市场价格面临发改委限价的干预,但合同煤价仍可上涨5%;考虑公司有较高的合同煤比例,市场煤价与合同煤价价差依旧较大,公司仍有进一步优化销售结构的空间,预计可抵消市场煤限价政策对公司销售均价的负面影Ⅱ向。
新建铁路保障未来运力,扩建港口有望摊薄未来营运成本。神华目前己拥有神朔、朔黄一黄万、大准、包神4条自有铁路,累计长度达到1367公里,运能为4.45亿吨。公司积极规划完善铁路网,计划把大同到准格尔的单线铁路改造成复线铁路,另外铺设新线连接大准线和包神线。预计新建铁路项目完全投运后,神华铁路运输能力有望提升至2亿吨级,极大促进公司产煤的外运能力。此外,公司公告的黄骅港港口扩建项目除可有效保障公司未来煤炭运力外,还能进一步摊薄未来营运成本。
风险因素
房地严调控政策延续影响产业链煤炭需求;海外扩张及资产收购过程仍存在诸多不确定性;煤炭限价力度超预期或影响公司煤炭业务利润。
盈利预测
我们维持公司2011--2013年EPS分别为2.20/2.52/2.85元的预测,目前价25.51元,对应2011~2013年P/E12x/lOx/9x,给予公司2012年14xP/E,对应目标价35.20元,维持“买入”评级。


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