主题：中国国航：受惠两岸直航

我们将中国国际航空(0753)A股每股收益预测从0.40元人民币(下同)下调至0.275元人民币，将H股每股收益预测从0.367人民币下调至0.248人民币。采取20倍的08年企业价值/息税折旧前利润，我们将A股目标价格从16.07人民币下调至8.64人民币；根据11.4倍的08年企业价值/息税折旧前利润，我们将H股目标价格从6.92港币下调至3.72港币(昨收3.7元)。我们将该股评级从优于大市下调至同步大市。我们上述投资建议的风险在于未来石油价格可能回落和行业集成谈判有可能重启。

　　
　　 监管部门宣布内地航线燃油附加费征收标准从2008年7月1日起进行调整：800公里以下航线每位旅客由原来的60人民币提高到80人民币，800公里(含)以上航线每位旅客由原来的100人民币提高到150人民币。我们认为通过上调燃油附加费，中国国航的收入将增加6.4亿人民币左右，以抵消08年6月20日起航空燃油价格每吨上浮1,500人民币的成本增加影响。国际航线的燃油附加费早已从08年6月1日起上调。但是，我们认为内地航空燃油价格上浮引起的成本上升仅能被抵销65%左右，此外考虑到票价上涨带来的负面效应，尤其是在市场需求趋淡之时，能够抵销的部分更少。

　　
　　 内地航油价上涨压力犹存

　　
　　 国际油价一直在高位徘徊，因此内地航空燃油在08年仍然面临进一步上浮的压力，当前来看还有20%左右的上涨空间，直至与国际航空燃油价格保持一致。此外，部分航空燃油加油企业因为需要进口燃油的原因，很有可能在内地航空燃油上涨之外进一步提高价格。

　　
　　 08年上半年，人民币升值6.5%左右。我们预计08年人民币升值幅度将达到10%，因此人民币升值为中国国航带来的收益贡献达到27亿人民币。但是，人民币升值仅仅是中期因素，带来的收益也不能增加现金流。

　　
　　 中国国航公告，受到四川地震灾害的影响，08年5月收入客公里同比下滑6.7%，1-5月同比上升4.0%，均低于我们的预期。我们对7月开始的高峰期客流量反弹依然有一定的信心，但是在成品油价格上涨和电力费用提高的情况下，铁路服务依然禁止提价，这将对航空公司的客运量增长恢复带来一定的压力。中国国航在航班扩张方面较为谨慎，因此08年1-5月其可用座公里仅同比增长3.5%，在地震灾区业务受到一定冲击的情况下，1-5月载客率仍同比提高0.3个百分点。

　　
　　 两岸直航启动后，中国国航每周末将有4班飞机往返于北京与台湾、上海与台湾。即使此项服务当前不会带来丰厚的利润，但是国航将受益于未来几年内地居民赴台旅游，因此对于国航来说仍是个良好的开始。


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