主题：三大报齐发声 撇清A股十年零涨幅与扩容关系

　[编者按]对于A股市场来说，扩容讨论时常有，市场跌时特别多。近来又逢弱市，由“上证综指十年涨幅为零”所引发,对市场扩容致股指不涨的讨论尤其引人关注。

　　三大报齐发声

　　上证报：A股十年零涨幅“因果”之辨（本页）

　　证券时报：市场冷IPO热拷问A股运行机制

　　中国证券报：扩容并非股市下跌主因

　　A股剖析

　　五大异象凸现股市罕见“极寒”

　　海通证券：A股惯性下跌不会持续太久

　　2012年：结构性熊市向结构性牛市转变

　　年终颓势行情中蕴含结构性机会

　　IPO及退市

　　“退市条件设计必须有前瞻性”证监会、深交所相关负责人解读创业板退市制度

　　创业板退市制度新增公开谴责退市量化标准

　　规避代持股 IPO股东披露信息要求趋严

　　A股十年零涨幅“因果”之辨

　　⊙上海证券报记者 余羽

　　对于A股市场来说，扩容讨论时常有，市场跌时特别多。近来又逢弱市，由“上证综指十年涨幅为零”所引发,对市场扩容致股指不涨的讨论尤其引人关注。

　　这种观点认为，当前沪指点位与2001年高点基本持平，“十年间涨幅为零”，而我国经济增长名列世界前茅，股指表现理应作出同样表现，再将同期我国市场融资额与其他市场对比，得出A股之所以“不涨”，是因为资本市场体量规模显著扩大，过度扩容使市场资金不堪重负，投资者荷包受损。

　　这个逻辑看似合理，实则不然。我们认为，厘清以下三个问题，可帮助发现上述观点推论过程的牵强：第一，宏观经济持续增长是否应与股指持续上涨等幅对应？第二，扩容规模的变动与股指的变动孰因孰果？第三，A股扩容速度、规模谁来决定？

　　经济增长不应与股指上涨简单画等号

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的统计数据显示，以十年前大牛市峰值2245点到2011年股指最低点2290点为统计区间，将上证综指与世界其他主要股指相比，沪综指累计上涨2%，涨幅最大；日经指数和法国CAC40指数跌幅最大，达61%；另外NASDAQ指数此间跌去55%，香港恒生指数也有12%的跌幅。

　　同一口径下的统计数据表明，A股市场虽在十年中仅涨2%，但表现仍优于其他主要市场指数。但董登新也表示，该数据是从持“十年涨幅为零”论者错误的逻辑出发统计得来，虽体现了A股走势“并不差”的结果，却不能说明股指表现应与经济增速简单对应的道理。

　　众所周知，股票市场是预期的市场，股票价格围绕其价值随投资者预期的变化而上下波动，指数则是这一预期变动的综合反映。作为宏观经济的“晴雨表”，宏观经济走势决定了资本市场表现，同时资本市场又会对经济增长的变化作出提前反映。

　　这里需要特别强调的是“变化”二字。如果将经济增长与股指上涨简单对应，那么由我国经济持续保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持续上涨而无下跌的果，世界其他国家亦然，只有经济增长为负的国家才会出现股指下挫。这是一个显而易见的错误逻辑。

　　从中长期趋势来看，股指变动反映经济增长的变化，当预期经济增长将趋缓时，股价做出下跌的反应，反之则上涨。举个简单的例子，2007年沪综指冲高至6124点，对应当年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震荡下挫，对应2008年我国经济增长略微放缓至9%，2009年进一步放缓至8.7%。从绝对值看，这三年的增长率莫不排在世界前列，但与自身相比，经济增长体现出的却是增速逐步放缓的“变化”，股指亦率先对其做出反应。

　　当前我国经济发展面临拐点，“调结构、转方式”任务艰巨，市场普遍预计2012年我国GDP增速将趋缓，这又恰与年内的股指变动形成了对应关系。

　　由此可见，随意选择一个统计区间，再将股指涨跌与经济增幅作简单比较的逻辑是牵强的。

　　扩容规模与股指变动孰为因果？

　　统计显示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司将会超过2300家。十年间，A股上市公司数量增长了114%。

　　一般来说，股价指数=（报告期成份股的总市值/基期）×基期指数 其中，总市值=Σ（股价×发行股数）。对沪指而言，基期指数为100，基期也是相对定量，因此就有观点将矛头指向市场规模的扩大，认为股指不涨是因为市场大幅扩容稀释了股价。

　　不可否认，市场扩容会对股指表现带来影响，但从扩容的“因”简单推论得出下跌的“果”却显得牵强。

　　在该逻辑下可以认为，“市场大幅扩容=股指下跌”，“中止发行=股指上涨”。但数据显然不支持该判断。

　　2009年，A股IPO融资近2000亿元，上证综指全年涨幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融资分别为1645亿元和4473亿元，2007年融资规模居全球首位，而当年A股全年涨幅亦居全球前列。而暂停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均处在熊市当中。

　　发行人具有获取更高IPO市盈率、募得更多资金的天然诉求，这意味着在上涨的市场中IPO融资好于在下跌的市场进行的IPO，上述数据恰好对此形成佐证。

　　因此，大幅扩容造成股指下跌的因果关系实际上是颠倒了的因果关系，“股指上涨-市盈率高、资金充沛-发行人发行意愿上升”才更加符合实际。扩容规模与股指变动孰因孰果也便一目了然。

　　谁来决定A股扩容速度和规模？

　　有观点质疑，即使在如此市况中，A股融资仍然保持着相当的速度和规模，上市公司大量“圈钱”，掏了投资者的腰包，使市场资金不堪重负，自然造成股指不涨。

　　针对这一质疑，我们不禁要问，是谁决定了A股扩容的速度和规模？

　　发行体制改革以来，监管部门不再人为控制发行节奏，发行人亦可在获得批文后6个月的时间窗口内自主择机发行。新股扩容速度、规模开始由以发行审核为代表的行政节奏和新股发售为代表的市场节奏共同作用决定。一方面，IPO必须通过发审关；另一方面，还需经历市场检验。八菱科技即是行政过关而未通过市场关的典型案例。

　　在香港市场，由于欧债危机一波三折，股票市场大幅震荡，近数月以来其发行市场非常平静，9月以来，多宗原计划于今年内登陆H股的大型内资机构迫于全球资本市场波动的压力推迟了发行计划，其中原计划融资规模超过10亿美元的发行就包括三一重工、徐工机械、海通证券，前两者均未获得基石投资人认购。到目前，年内香港市场推迟发行的IPO项目多达18只。

　　研究显示，三季度以来，全球投资者在大幅抛售的同时，对新股的参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动并不是他们的工作重点。

　　这与A股市场形成了鲜明对照。据董登新统计，近两周A股新股发行网下询价对象对新股发行定价给出的市盈率一般达到40至60倍；股民网上申购新股的中签率一般不足1%；新股上市首日仍有高达30%至50%的涨幅，仅有个别破发。他以此得出结论认为，目前国内投资者并不拒绝新股发行，相反是欢迎新股发行的。

　　所谓市场化方式，就是通过市场之手配置资源，在需与予之间架起桥梁，至于什么样的需求，怎样给予，则需要买卖双方各负其责共同决定。不同的企业，由于经营实际、对资金需求状况的不同，会做出不同的融资选择，弱市发行也是其选择之一。而A股市场投资者，则须通过用脚投票的方式表明作为买家对新股发行的态度，这一态度当然也会在相当程度上决定发行人的选择。

　　市场冷IPO热拷问A股运行机制

　　证券时报记者 肖渔

　　今年以来，多宗H股新股发行计划迫于全球资本市场波动压力而搁浅。但是，在寒风瑟瑟的A股市场，拟上市公司却蜂拥冲关。是什么原因促成了这股年末扩容潮？

　　众所周知，极度低迷疲软的市场并非拟上市公司理想的融资时机，因为此时投资者的注意力往往集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动并不是机构的工作重点。而发行人也会因卖不出一个好价钱而谨慎做出发行决定。近期香港市场部分H股大型IPO推迟发行就说明了这一问题。而反观A股市场，尽管今年以来行情欠佳，尽管新股上市屡屡破发，但大部分公司仍能以至少30倍的市盈率发出去，迄今也只有八菱科技一起中止发行的案例，但随后也成功发行上市。正如同上交所总经理张育军振聋发聩的发问——“这么高还买，投资人是否自律了？”

　　可见，市场机制不健全、买方约束不够，正是导致A股IPO年末冲关的关键因素。实际上，从新股供给角度看，为缓解市场压力，监管层已在一定程度上对IPO规模有所调控，比如对于年内已过会的大盘股中交股份、陕煤股份就一直未予放行。所以，今年的IPO融资额较去年已经明显减少，单笔融资大幅降低；所谓的大规模扩容，更多体现在上市公司家数的增多。进一步来说，申请发行上市更是企业自主选择的行为，绝非管理层所能调控。一位发审委员曾无奈地表示，“企业把材料递上来了，我们就得审，发审会就得照开。”按照《证券法》的规定，证监会发行审核的审核期限不能超过90天。对拟上市公司的冲关冲动，监管部门也没有“关门停审”的行政权力。

　　那么，明知市场不佳，发行人为何还要挤进来呢？数据表明，与港股等境外市场不同，实际上，时至今日，境内市场新股不仅能照发，而且仍然受追捧。一方面，网上新股申购中签率仍然很低，一般不足1%；另一方面，很多新股上市首日涨幅不俗，仅有个别破发。据华创证券一份报告统计，今年前10个月上市的243只新股中，62只新股首日涨幅在20%～50%，另有36只则超过了50%。而这正是拟上市公司冲关的巨大动力。

　　此外，拿了批文就要发的所谓“心理惯性”也是岁末IPO高潮的原因之一。按照证监会的规定，发行人和承销商可在获得IPO批文后6个月内择时发行。

　　但即使如今上证指数已跌破2200点，也没有一家企业主动“择时”。一位资深保代认为，“其中一个因素恐怕是怕举报，毕竟夜长梦多。”按照监管部门的规定，在发行前的任一阶段，只要有举报就要停下来核查。监管部门曾经公布创业板的一组举报数据：仅在开板一周年时，创业板部就收到203封举报信，涉及115家企业。由于长期以来的各种机制、体制原因，信息的不对称以及上市公司本身在社会上的高关注度，涉及拟上市公司的举报一直众多，有的确实有迹可循，有些也不乏捕风捉影。因此对于多数企业来说，都会选择拿到批文后速战速决。实际上，即便是企业想等一等，保荐机构也会督促企业尽早挂牌。

　　综合来看，恶劣市况中IPO热潮不减，这一具有鲜明A股特色的现象的产生，根源在于A股市场的运行机制。如何解决这一问题，方方面面都需要反思，仅仅指望监管层“喊停”无济于事。而向监管层发难，提出违背市场规律的要求，本身就是带着鲜明计划经济惯性的非理性意识，因为IPO毕竟是一个市场主体自主选择的行为。面对这样一个新兴市场，参与各方唯有在实践中积累经验，勤勉尽责，早日将自己锻造成一个合格的市场参与主体。

　　扩容并非股市下跌主因

　　我国股市十年涨幅为零的走势，近期成为市场热议话题，不少人把原因归咎于IPO扩容速度太快。显然，这一观点有失偏颇，扩容并非股市下跌主因。

　　首先，这十年股市表现不佳，原因是多方面的，并非我国股市独有现象。根据武汉科技大学金融证券研究所所长董登新统计，十年来，在世界各主要股指中，

　　跌幅最大的是日经指数和法国CAC40指数，均大跌61%；其次是NASDAQ指数，十年累计跌去55%；再次是德国DAX指数、英国FTSE100指数及标准普尔500指数；最后是道琼斯指数，下跌幅度超过10%。

　　其次，我国股市表现与IPO扩容没有直接因果关系，实际情况是，在市场低迷的时候，IPO扩容自然会受阻。众所周知，融资功能是资本市场基本功能之一，缺少融资功能的市场不是健康的市场，新股发行既是资本市场内在需求，也是宏观经济的需要。

　　因此，应辩证看待我国股市表现和IPO扩容之间的关系。一方面，扩容确实加大市场对资金需求量；另一方面，扩容为市场带来新的投资机会，使投资者增加获利空间和机会。不能将股市表现与IPO扩容对立起来。如果没有扩容，市场还炒作着当年在股市初创时期的“老八股”，市场资金压力倒是小了，风险也相对少了，但投资机会恐怕也没什么了。

　　IPO的多少并非决定大盘方向的指标，影响市场运行的主导力量是宏观经济景气度、上市公司质量、投资者对上市公司盈利预期和对估值高低的判断及国际市场状况等因素。IPO扩容之所以被频频质疑，主要因为个别公司造假上市，无序而贪婪地“圈钱”。

　　面对股市的跌跌不休，一些投资者呼吁暂停新股发行。但是，暂停新股发行步伐或许能救一时之急，却没法真正救活市场。

　　企业是否进行IPO，何时IPO，是市场化自主选择的结果，并非政府主导。例如，由于欧债危机一波三折，股市大幅震荡，香港地区一级市场近数月以来非常平静。2011年至今，港交所未能成功上市而被延迟的企业IPO数量有上升趋势。仅9月以来，就有三家原计划于今年内登陆H股筹资十亿美元以上的大型内资机构迫于全球资本市场波动压力，推迟发行计划。

　　究其原因，可归结于全球投资者在大幅抛售同时，对新股参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动不是他们的工作重点。也就是说，市场之手自会对扩容节奏形成约束。

　　对监管部门来说，保护投资者权益，最重要的是为投资者提供一个“公开、公平、公正”的市场，这需要监管部门继续依法严惩内幕交易、虚假披露、操纵市场、利益输送等违法犯罪行为。那种根据股指高低，直接干预扩容节奏的做法并不可取。（中国证券报）

2012年：结构性熊市向结构性牛市转变

2011-12-16 来源：上海证券报 作者：⊙山东神光金融研究所所长 刘海杰 ○编辑 杨晓坤



2009年3478点以来，A股长时间在年线之下运行，我们把此定义为结构性熊市行情。我们估计2012年A股仍处于结构性熊市行情中，从3年小周期调整看，2012年或是结构性熊市向结构性牛市转变重要时间阶段，转折点在年中。主要理由是：

第一，经济持续减速，企业利润整体下降，周期性行业进入冰点。

第二，新老交替，A股重整。2011年第四季度，与资本市场关系密切的“三会”高层进行了换帅，2012年是这些领导履职的第一年。从离我们最近的证监会的一系列政策举动看，多层次资本市场体系建设、多样化的投融资工具、多元化的投资者群体、加强资本市场诚信建设、打击证券期货违法违规行为、警惕和防范区域性、系统性风险已成为未来一年工作重点，围绕制度、框架、规则、诚信在内的诸多方面将进入重整期。

第三，实体经济流动性由枯到荣的转折。A股市场的虹吸效应始终存在，主要理论前提假设是：货币政策由紧转松，且M1、M2剪刀差由负转正时，A股存在系统性上涨机会。我们认为2012年股市的回升来自于资本市场流动性自我调剂，但产业资本仍难以大规模回流。因此，2012年A股探底回升仍属于震荡趋势中的结构性熊市向结构性牛市转变，而出现系统性上涨行情的概率不大。



投资时点判断

我们认为，2012年成长性投资理念将优于价值投资理念，小盘股投资机会优于大盘股投资机会，新兴产业类公司的投资机会优于传统产业投资机会。

明年上半年，A股仍处于结构性熊市的后半段，指数重心有可能继续下移，下移的节奏或将以冲高回落为主，冲高的利好触发点在存准率等货币政策第二次下调，回落的利空催化主要是2012年一季度上市公司利润大幅回落。

下半年，A股处于结构性熊市向结构性牛市转折的时期，转折的触发点一是外需有所回升，二是国内通胀全面见底，存转率、利率等货币政策再次灵活转变。



投资机会选择

第一，顺政策红利抓主题。我们认为作为“十二五”规划的重点，战略性新兴产业的政策红利最为明显，投资机会将贯穿全年。从政策红利催化的高低效果看，节能环保、生物农业、新技术、新材料优先，生物医药、高端装备制造、新能源汽车、新能源次之；与此同时，受益于保民生、保稳定的政治诉求，水利、农业、医药、军工等主题投资机会也较为显著，其中水利建设领域的政策红利最多。

第二，逆通胀周期选行业。上半年是通胀从高到低的转变过程，一季度通胀有明显下降，或达到3%左右水平，但不会显著见底，此阶段PPI下降速度或加快，投资策略重在防御，食品饮料、酒店旅游、商业零售、金融可作为投资配置的重点；我们判断通胀水平将二季度末见底，周期性行业有望迎来景气拐点，投资配置上地产、建材、钢铁、机械、汽车、家电、石化、有色、煤炭等。一旦存准率和利率政策先后向下调整，则强周期性行业将迎来战略性投资机会。

对于2012年的投资策略，我们强调成长性投资与市场交易策略并举。除了全年关注新兴产业等成长性领域外，下半年也要重点关注传统周期成长股的机会，波段操作是成长性策略交易重点。与此同时，必须注重全年各种政策事件催化带来的短线交易机会，这些短线交易机会或存在于政策红利催化下主题投资机会中，或存在于通胀周期变化中。总之，不论是主题投资还是行业选择，中线抓波段、短线作差价需要合并使用。



　　“退市条件设计必须有前瞻性”证监会、深交所相关负责人解读创业板退市制度

　　⊙上海证券报记者 郭成林 ○编辑 裘海亮

　　“退市条件的设计必须要有一定的前瞻性和导向功能。虽然创业板股票还没有出现这个情况，但是随着今后市场的发展，投资者逐渐更加理性和成熟，股票价格回归正常价值以后，这种情况（股票成交价格持续低于面值）是很可能出现的。”深交所创业板公司管理部总监傅炳辉表示，“方案里并不支持借壳上市。在这种情况下，绩差公司股价就不会和现在一样，公司的股价很有可能先于其他指标达到退市条件；也是反映出我们快速退市的理念。”

　　傅炳辉还透露：“创业板中还没有被公开谴责的公司。但是在深交所的主板里，按照这个标准（36个月内累计受到交易所公开谴责三次），已有6家公司达到这样一个条件。这种情况并不是形同虚设的，它是有可能达到的。另外，深交所已经发布了公开谴责的标准，这些标准都是量化的标准，也是具有操作性和可以执行的，这个并不是完全很难触及的指标。”

　　上述表述源自于傅炳辉及证监会上市公司退市制度研究专题小组研究员陈益民12月15日做客新华网访谈室，解读创业板退市制度改革时的讨论内容。

　　回溯资料，内地市场上市公司退市制度建立于1993年出台的《公司法》。2001年2月24号，证监会出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。2001年4月20日、6月15日，PT水仙、PT粤金曼分别在上交所、深交所被摘牌，上市公司退市制度开始启动。截至目前，两市暂停上市并终止上市的有45家公司。

　　今年11月28日，深交所发布了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿）（简称“方案”），宣告A股退市制度改革迈出跨越性的一步，一时也激起讨论声浪。

　　目前市场的不同意见，主要针对《方案》新增两个退市条件的“标准太低”、“约束力太弱”等方面。

　　现行的《创业板股票上市规则》规定了11项退市条件。其中，“净资产为负”、“财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告”、“公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”等是创业板较主板增加的退市条件。

　　而《方案》在现有11项退市条件的基础上，又增加了两个退市条件：即创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值，创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次，其股票也将终止上市。

　　“实际上，与过去相比、与国际相比，新增的两项条件都很有意义，且不宽松。”傅炳辉解释说，“股票成交价格持续低于面值这样一个指标，是海外成熟市场普遍采用的一个退市指标。我们定的是连续20个交易日收盘格低于每股面值；实际上美国市场是连续30个交易日，而从韩交所情况来看，股价要低于面值的20%。我们都比他们严格。”

　　另一方面，对新增公开谴责标准的意义，傅炳辉如此评价：“规范运作对上市公司来讲是最基本、也是最重要的要求，这也是投资者权益得以保护的基础。跟经营业绩出现问题的公司相比，屡屡违规的公司，其实性质是更恶劣的，因为资本市场是一个讲究诚信的市场。”

　　傅炳辉所言实有深刻现实背景。此前内地资本市场退市条件里尚未有反应上市公司规范运作的指标，但A股公司中业绩尚可、但治理失范的案例比比皆是，有些企业甚至屡屡违背承诺，进而损害投资者利益。

　　如深交所曾于2010年公开谴责江苏三友及其一众股东，原因是后者隐瞒MBO（管理层收购）长达6年，并且该隐瞒事项涉及公司实际控制人于上市前便已变更，实际上构成欺诈上市的事实。虽然该事件对公司业绩并无甚影响，但性质恶劣；若按此前标准，这种行为并不涉及退市。

　　对于市场极为关注的未来退市制度改革方向，陈益民则透露“将借鉴境外成熟资本市场经验”，一是境外资本市场退市标准比较多元，多关注公司持续经营能力和市场认可程度，比如市值、成交量、销售收入等，体现出市场化的退市理念，基本不包含公司业绩退市标准；二是基本都建立了投资者保护和司法救济机制；三是对借壳上市多有限制，基本是不支持、不鼓励，企业借壳上市的要求大致与公司IPO相当；四是退市数量相对较多，英美市场尤为突出，美国纳斯达克市场的公司退市数量甚至超过上市数量。

　　“境外这些经验在退市标准多元化、退市市场化以及包括投资者保护和司法救济这方面，对我们都有比较大的借鉴意义。”陈益民最后说。

　　五大异象凸现股市罕见“极寒”

　　2011-12-16 来源：上海证券报 作者：⊙世基投资 王利敏 ○编辑 杨晓坤

　　继前日跌破2245点后，昨日沪市再度暴跌，2200点无声而破，尾盘低收于2180点，自然界的冬至未到，股市已出现“极寒”冬日。其实大盘出现断崖式暴跌早有预兆，因为近期股市出现罕见的五大异象。

　　异象一，利好被屡屡漠视。除了周边大涨A股不涨外，当央行3年来首度下调存款准备金率后，股指却是冲高回落，而回应11月CPI超预期回落至4.2%的则是股指下跌14点。

　　异象二，地量已成常态。沪市自11月21日连续7个交易日步入四五百亿的“地量区”，随后两日因消息面出现震荡分别成交700多亿和900多亿后，又连续10个交易日进入500亿、400亿甚至300多亿新地量区。记得在去年2319点时，仅经过7个交易日400亿到600的“地量区”后，便展开一轮上涨至3186点的行情。而近日连续地量之后不反弹，这是以往没有过的。

　　异象三，跳空缺口屡屡不补。据统计，大盘自3067点下跌以来，共出现过6个缺口，仅2534点下跌就有3个缺口，甚至本周以来就有2个。但以往的缺口必补的惯例不灵了。

　　异象四，股市地量、期指天量。在近来股市抛盘极度萎缩之时，期指的空仓则大行其道。空头势力通过期指大幅度做空，传导到股市，最终使抛盘萎缩的股市连连暴跌。

　　异象五，交易“入冬”、发行火爆。股市屡现地量，发行却紧锣密鼓赶“年终末班车”，无疑成了年末奇观。

　　如果说前段时间的下跌多少还说得出一些道理的话，那么近日股市的走势已经进入了盲区，甚至已经失控。

　　说到先前的下跌，人们也许会归结于通胀不退、流动性收紧，或者欧债危机等等。但是尽管有欧债危机，欧洲股市表现一直比A股好，尤其近期由于欧洲国家的共同努力，危机出现转机后，欧洲股市走得更好。而在目前通胀已经大幅回落，流动性已经明显转向宽松的情况下，以此作为股市再度暴跌的理由显然更说不通。

　　从上述我们罗列的五大异象看，股市明显已经走入盲区。无论是技术面还是市场面，或者是基本面，都得不出股市应该如此暴跌的理由。从周线看，到上周为止，股市已经出现了年内首次周线5连阴，而本周前4个交易日，沪市已暴跌了5.8%，周线6连阴几成定局。如此恶劣的走势居然出现在流动性等基本面明显转好的背景下，无论如何说不过去。

　　股市走到目前这种状况，说到底是与供需暂时失衡有一定关系。人们注意到，证监会新任主席郭树清其实已经看到了问题所在。昨日媒体披露了郭主席关于研究加大鼓励长期资金入市措施的问题。所以从中长线看，问题会解决，但远水毕竟难救近火。

　　据查证，历史上的998点和1664点历史大底，当时最重要的稳定股市措施就是采取包括停止新股等积极措施。虽然暂时的停止扩容对融资者来说有些影响，但从长期看，只有二级市场稳定了，股市的融资、再融资功能才能有效发挥。从历史经验看，一二级市场是唇齿相依的关系，只有积极维护二级市场的稳定，一级市场才能兴旺，而只有一二级市场的共同兴旺，才有股市的健康发展。这是市场各方所期待的。

　　海通证券：A股惯性下跌不会持续太久

　　⊙上海证券报记者 潘圣韬 ○编辑 朱绍勇

　　海通证券近日发布策略报告认为，A股中线将逐渐回归政策逻辑，建议短线关注高铁、核电、节能减排、航空航天板块机会。

　　海通证券策略分析师陈瑞明在报告中指出，市场正从“经济下滑的主动防守”转向“市场下跌的自发防守”。报告显示，上周行业涨跌呈现两个特征：一是“高估值”的创业板、电子、食品饮料、生物医药、有色、零售跌幅居前，而“低估值”的银行、地产、交通运输相对涨幅居前；二是中小股东抛售压力大的电子、轻工行业跌幅明显。这显示市场出于“市场下跌的自发防守”可能要更甚于“经济下滑的主动防守”。

　　上周五公布CPI数据，11月环比下降0.2%，为今年4月以来首降。此次降准释放了约4000亿元流动性后，公开市场净收拢资金1010亿元，“政策微调”意味明显。另外，CPI数据和政策态度在市场意料中，未造成额外冲击。

　　报告指出，要改变市场“自发性防守”，目前需要借助政策外力。近几周海通证券对政策的观点可以概括为，政策有拐点、没力度，其作用是温和发酵的。但A股市场短期内对温和政策的反应是冷淡的。这在和其他市场对比时，显得突兀：比如，“降准”推动国内债市继续温和上涨；欧美市场因上周五欧盟峰会统一财政方案而上涨。

　　海通证券判断，这种政策冷淡，或许不会持续太久。回顾上一轮的政策拐点时，A股短期内也对政策反应冷淡（2010.10首加息是抗通胀的政策拐点，但彼时A股延续短线的“通胀主题”逻辑，市场继续上涨3周）。直到3周后，A股才与债市取得逻辑一致，政策逻辑主导A股市场，市场出现中线下跌。

　　基于此，海通证券提示，目前A股的走势很可能复制当时情形，即短期有惯性（当时是通胀，现在是经济下滑），但中线逐渐回归政策逻辑。其报告指出，上周的市场风格已从“经济下滑的主动防守”转向“市场下跌的估值防守”，也使得市场从“短期惯性的经济下滑担忧”逻辑切换到“中线政策逻辑”的可能性在加大。

　　报告还认为，中央经济工作会议可能促发市场回归政策逻辑，对市场构成中线利好。但近期处于信贷数据发布和海外事件频发的敏感时间窗口。短线受事件扰动的概率较大，因此策略重点应放在行业选择上，建议关注高铁、核电（在建续建项目）、节能减排、航空航天（高端制造）的投资机会。

　　创业板退市制度新增公开谴责退市量化标准

　　创业板不支持借壳上市

　　证监会上市公司退市制度研究专题小组研究员陈益民、深圳证券交易所创业板公司管理部总监傅炳辉15日做客新华网，就创业板退市制度改革的有关问题进行了解读。傅炳辉表示，公开谴责的退市条件并非形同虚设，深交所已经发布了公开谴责的标准，这些标准都是量化的标准，并不是完全很难触及到的指标。

　　傅炳辉说，如果不尽快对创业板的退市制度进行完善，有可能目前退市制度当中存在的一些问题会在创业板市场重现。因此有必要在创业板尽快探索退市制度的改革。

　　“现在在创业板先行先试的退市制度条件和时机都比较成熟。”傅炳辉说。他解释，第一，创业板退市制度改革预期比较明确；第二，创业板是一个全新的市场，没有历史包袱，尽快在创业板探索退市制度改革可以给市场一个明确预期，同时，在还没有退市公司的情况下明确制度，对市场比较公平；第三，创业板市场风险交易工作做得比较好，给创业板完善退市制度提供了一个比较好的基础环境和条件。“尽快在创业板实施先行先试退市制度的改革既有必要性，也有现实的可行性。”

　　他同时表示，退市制度的改革和完善，有利于整个市场形成比较良好的秩序，有利于建立一个非常完善的发展生态环境，从根本上保护投资者的利益。同时，通过完善创业板的退市制度，有利于对创业板市场重新的审视和评估。

　　同时，傅炳辉称，不支持暂停上市的创业板公司通过借壳方式恢复上市，但这个规定仅仅是针对暂停上市的公司，公司进入暂停状态以后不能进行重大战略重组。“深交所鼓励创业板公司通过重大战略重组的方式进行同行业的并购、上下游产业链的整合，这样可以更好地提高创业板上市公司的竞争力，促进创业板公司做大做强。”

　　根据此前公布的方案，创业板退市制度新增了公开谴责退市条件。对此，傅炳辉称“公开谴责的退市条件并非形同虚设”。

　　他介绍，创业板公司时间比较短，从这两年来看，总体还是比较规范。虽然创业板还没有公开谴责的公司，但在深交所的主板里，按此标准，有6家公司达到这一条件。此外，深交所已经发布了公开谴责的标准，这些标准都是量化的标准，并不是完全很难触及到的指标。

　　陈益民则介绍，截至目前，有45家上市公司暂停上市并终止上市。从整个退市制度运行情况来看，这45家公司在退市过程中都比较平稳。

　　此外，傅炳辉介绍，此次退市制度最大的亮点是针对目前退市制度执行当中存在的问题制定了相应的措施，这样从一个方面能够保证创业板上市公司的质量。而不支持借壳上市，这在很大程度上将对借壳炒作的行为有比较大的遏制作用。（证券日报）

年终颓势行情中蕴含结构性机会

2011-12-16 来源：上海证券报 作者：⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤



在2011年临近年终之际，内忧外患的A股市场受到了“紧缩后遗症”的冲击，在失守2300点“马其诺防线”之时，也跌破了被市场视为生命线的998-1664点的支撑轨。“久盘必跌”、“地量之后有地价”、“公认的支撑不是底部”等股谚在这一刻得到了集中体现。

虽然从10月末开始开始，政策面有所微调，但贯穿2011年全年的“紧缩再紧缩”在年底阶段不可避免地出现了一系列后遗症。具体表现为：1、在信贷增加、调降准备金率的背景下市场利率未降，凸显年末市场缺钱；2、进入12月份，一线城市的房价开始“扛不住”，其背后因素是资金面的“年关”即将来临；3、11月份开始，外资热钱加大了撤离力度，其中虽有美元升值、中国经济走弱的原因，但集中在年末阶段撤离也存在资金面的年关因素；4、新华人寿、东吴证券等大市值新股上半年不发，在年底行情低迷阶段IPO显然存在“赶末班车”的效应；5、在年终与春节双重财务“年关”临近的态势下，个别地区再次传闻有企业主“跑跑”现象……每年年底市场流动性都紧缺，今年全年紧缩背景下的年底市场资金面可能是史上最紧的。

因此，目前A股市场的颓势几乎集中了影响股市行情兴衰的所有不利因素。一是，不断走弱的经济开始进入速降期，明年一季度的经济数据可能更悲观，使股市行情失去了基本面预期的支持，直接导致“估值底”失守。二是，政策松动未达预期，“稳增长”与“保增长”虽然一字之差，但所表达的政策含义与未来的政策作为截然不同。实际上，我们在此之前曾多次分析预期，在外受欧债危机前途未卜、欧美可能量化宽松束缚，内受经济结构需要战略转型制约的背景下，前十年货币严重超发需要消化，明年的政策只能是局部松、适度松。所以，目前“走一步、看一步、再迈一小步”的政策基调还提振不了市场的信心，更对冲不了经济显著走弱的市场预期。市场信心要企稳，还需要更多“松一小步”微调政策的累积。三是，在年终流动性极度紧张的态势下，大盘股“赶末班车”IPO、“大小非”为了平衡年终财务非理性套现、基金在预期不乐观因素下于年底阶段性减仓等，对市场流动性形势起到了雪上加霜作用，直接恶化了市场的供需关系。

股市的“三碗面”：基本面、政策面、资金面皆不利于岁末年初阶段的A股行情。因此，春节之前的行情可能仍以反复探底与筑底趋势为主。其中，元旦之前在资金面年关压力下以探底走势为主，“财务年关”过后的元旦到春节期间应以寻求企稳为主。A股行情真正的底部确认可能要等到明年的2-4月份，因为这个阶段是一个综合性的“时间之窗”。一是，明年2-4月份是“欧猪”新一轮国债到期的高峰期，也是持有“欧猪”国债头寸最大的法国主权债务评级高危期。欧盟在这个阶段有什么新作为？“欧猪们”能不能迈过这个坎？是全球众所关注的。二是，明年一季度的经济数据可能是最为悲观的。虽然今年全年的经济增速还能录得9.2%左右的增长，但明年一季度在出口增速显著下降、固定资产投资开工淡季、房地产景气度“寒冬”的叠加因素下，明年一季度可能会迅速面临“保8”的形势，市场可能会因此形成阶段性的“GDP恐慌”。在明年一季度经济数据比较悲观的时候，正值上市公司2011年年报与明年一季报的集中披露，即是传统的公司盈利预期修整期，在悲观数据与悲观预期背景下，2012年的公司盈利预期届时被调降，甚至出现“超调”是必然的。因此，真正考验行情低估值与确认估值防御性的不是现在，而是在年报披露期。三是，明年2-4月份应该是“适度宽松”的政策发力期，一方面是基于经济数据的悲观；另一方面，明年春节后的CPI有望降落到4%以下甚至更低是大概率事件；再一方面，一季度是传统的信贷投放高峰期。并且，年后的新股发行需要补充2011年年报数据上会，2-4月份是传统的新股IPO淡季。

很显然，行情否极泰来的新契机“大约在春季”，并且，这可能是A股市场又一个重要性底部。在目前行情的颓势阶段，已经2200点的行情下落空间还有几何已经不再重要，重要的是回升的时机还没到。目前，许多优质股票的下跌更多是因为资金面压力下被迫套现的因素，因此存在非理性下跌的成分。但这种“超理性下跌”的结构风险在套现压力消失之后，又存在理性回归的结构性机会。因此，年终颓势行情中其实蕴含着“便宜货”的结构性机会，问题只在于“要会捡”。



　　规避代持股 IPO股东披露信息要求趋严

　　“监管层对IPO代持股现象的打击进一步加强。在股权结构方面，在披露国有控股主体或自然人，及该国有控股主体和自然人的背景和基本信息的基础之上，还对股东应披露的信息进一步提出明确要求。”12月14日，有知情人士向记者透露。

　　此前，为避免上市公司股权不清晰，监管层要求申报首次公开发行（下称IPO）的项目股权关系必须明晰，但在实际操作中，仍有部分申报企业恶意瞒报自身存在的股份代持问题。

　　为规避这一问题，此次监管层要求若拟上市企业股东属于企业外部自然人，需披露近5年工作经历、现任单位和职务。在内部自然人方面，需要披露发行人的时间、具体岗位和职位，是否为正式员工。

　　“为了防止股东代持，管理层希望通过更详细的信息披露把问题放置于阳光下。”北京某大型上市券商投行人员直言，“这符合目前打击违法、公开透明的监管态度。”

　　披露要求进一步细化

　　在中国证券市场，股份代持是证监会明令禁止的行为。

　　“凡是碰到存在股份代持问题又不愿意清理的拟IPO项目，一般我们项目组都选择不做。”一家券商投行部门负责人表示，目前股份代持包括工会代持、职工持股会代持、委托持股、信托持股、PE代持等多种形式，“如果企业在IPO申报之前将股份代持关系予以彻底清理，才能过会上市”。

　　此前，监管部门人士在保代培训会上指出，股份代持除需清理外，申报企业还需披露股份代持的原因、人数、时间。并要求申报企业提供相应的代持协议、支付凭证及工商登记资料等。另外，还要求保荐机构及律师对此进行充分核查并发表意见。

　　“股份代持关系的形成，大部分是出于规避股东人数不得超200人的相关法规。”上述投行部门负责人介绍，通常要求企业将代持股份进行还原或直接转让给包括代持人在

　　内的其他人。由于代持股份还原很可能使企业股东超过200人，因此大部分情况下代持股份都直接转让出去。

　　而此次，为了进一步规范股份代持，相关规定将法人股东和自然人股东的披露要求进一步细化。

　　“过去要求披露的信息主要是持有5%以上股份的主要股东及实际控制人基本情况。”深圳某券商人士表示，“目前的要求更加细致，能有效的规避股东代持情况。”

　　知情人士透露，法人股东（不论持股比例）需按《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》披露要求，股权结构应披露法人股东及法人主体的背景和基本信息。

　　对于合伙企业，则需要披露合伙企业简况[成立时间、认缴实缴资本、注册地、主要生产经营地、合伙类型、期限、合伙人（注明普通、有限）、执行事务合伙人、主营业务、最近一期总资产、净资产、净利润，表明是否经审计]，自然人合伙人应披露近5年经历。

　　第一位尝鲜者

　　新规实施后，拟在深圳创业板上市的深圳市长方半导体照明股份有限公司（以下简称长方股份）成为第一个吃螃蟹者。

　　目前，长方股份共有邓子权、邓子华、邓子长、邓子贤及林长春、江斌等共计35名自然人股东。

　　事实上，在2010年5月之前，长方股份共计股东只有4人，分别是邓子权、邓子华、邓子长、邓子贤。

　　2010年7月，长方股份进行增资。增资完成后，3.76%的公司股份属于新进股东。

　　因此，根据规定，长方股份详细披露了相关股东的关系。林长春、江斌两人为公司实际控制人相识多年的好友。林长春现为广东佳隆食品股份有限公司（上市公司，股票代码002495）董事、总经理，江斌现为东莞市风行广告有限公司总经理、东莞市骏业机电工程有限公司总经理。

　　对于余下的自然人股东，招股说明书中也进行了详细披露，披露项目涉及股东名称、新增出资额、价格（注册资本）、定价依据以及最近5年个人简历。（21世纪经济报道）



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