主题：中国国航：大股东增持带来机会 买入评级

事件

公司发布公告，公司控股股东中国航空集团公司通过上海证券交易所交易系统增持了公司股份，本次增持约1382万股，并且拟将继续在未来12 个月内继续在二级市场增持股份，累计增持股份不超过已发行股份的2%。

评论

行业景气继续下行是大概率事件：详细分析请参看我们8 月月报《下半年景气有下行风险》以及我们2012 年航空机场投资策略报告《运力的快速增长不利航空利机场》，我们认为经济周期继续往下的情况下，从2011 年开始航空运力增速开始回升（2011 年上半年2%左右，下半年6-7%，2012 年预计增长11%左右），行业供需关系将面临逆转，从而导致竞争加剧，行业票价水平和收益水平预计将继续下行，而且人民币升值步伐也可能明显放缓，这将导致行业盈利的明显下滑（20-30%）。

但国航的业绩预计在行业景气下滑周期中将更有稳定性：公司国内航线主要集中于北京、成都和深圳市场，空域限制导致这些机场相关航线时刻资源非常紧张，虽然行业整体运力增长比较快，但这些航线由于无法增加过多运力，运力供给瓶颈使得这些航线能够有效抵御行业的供需逆转；而国际航线也同样存在类似现象，部分国际航线的时刻资源利用率很高，尤其是外国航空公司，而目前我国没有进一步加大航权开放的计划，这也使得这部分国际航线同样形成了供给瓶颈。由于航线结构和区域结构的优势，公司在行业景气下行时，业绩虽然也会继续下滑，但下滑的幅度将明显低于行业水平，从而更具稳定性。

在股价大幅下滑后，公司目前的估值处于历史较低水平：目前公司股价对应我们今年0.72 元盈利预测的PE 大概为8.5 倍，处于历史最低水平（当然目前盈利尚处于仅次于2011 年的历史高位），而PB 大约为1.7 倍，历史最低为2008 年11 月的1.35 倍，但行业历史平均PB 为4 倍左右。由于航空公司盈利的波动性非常大，从纵向比较上说，PB 估值会更具有参考意义，因此从PB 估值的角度看，公司目前的估值水平虽然离最低水平还有一些空间，但整体上处于历史低位。由于行业消费升级尚未完成，而且运力供给也还算健康，因此一旦经济复苏，航空景气仍有望得到明显回升。综合考虑估值水平及未来可能的景气反转，站在战略投资的角度，控股股东在目前的价格上增持虽然本轮周期里可能还会面临股价下跌的风险，并且未来实现盈利是大概率事件。

对于投资者而言，控股股东增持将有望带来交易性机会：我们仍然不认为航空行业存在趋势性的反转机会，主要原因是目前经济仍在继续下滑之中，而且目前下滑的幅度以及时间跨度都很判断，但行业未来2-3 年运力的增长都会在10%左右，如果需求下滑速度过快，或者需求增速长期低迷，将导致行业供需关系不断恶化，从历史上看，在周期往下的情况下很难有大的趋势性机会。但是，控股股东的增持一定程度上代表对公司股价的信心，由于公司的业绩将具有一定稳定性，再加上过去一年里公司股价出现了大幅下跌，我们认为这将有望给公司股价带来反弹，从而带来交易性机会。

投资建议

维持“买入”评级，控股股东的增持将带来交易性机会，但行业性的趋势性机会还需要等待。

(国金证券)



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