主题：金种子酒：业绩增幅快速放缓 维持增持

事件：公司业绩预告称，2011 年度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长110%以上。

评：

1、业绩低于预期，四季度业绩增速明显放缓。

根据2011年业绩增速110%以上计算，EPS约为0.64元，大幅低于市场预期的0.70元；预计四季度的业绩增速为25%-30%，较前三季度181%、87%、209%的业绩增幅大幅放缓。

2、白酒业务省内市场深度分销是近年来公司业绩爆发的主要原因。

公司近年来的业绩爆发式增长来源于公司白酒业务的发力，公司在安徽省内对县及以下市场进行深度营销、做到三个到位、五个垄断、厂商合一，实现了省内市场的高占有，白酒收入从07年时的2亿元发展到目前的18亿元左右。白酒收入的高增长使得业绩从07年的2712万元提升为11年的3.55亿元。

3、白酒业务收入规模接近白酒企业进一步发展的20亿元瓶颈。

对于白酒企业来说，20亿元无疑是发展的一大瓶颈。随着白酒行业强势企业的崛起与整合，行业收入和利润集中的趋势不断加强，品牌效应在消费者购买中的影响因素越来越大，从而形成不断的正反馈，最终形成几大白酒巨头的局面，而不再是之前的地产酒割据的局面。地产酒已经到了生死抉择的时刻，能否在20亿元以后继续维持高增长则是企业能否走出区域走向多区域乃至全国的重要标志。金种子酒[15.15 2.50% 股吧 研报]18亿元左右的白酒收入无疑到了面临考验和仔细观察的时刻。二、三、四三个季度的收入增长数据低迷显示公司在瓶颈突破方面并不轻松，还有待观察。

4、省内市场模式复制到省外周边市场，模式效力可能衰减。

公司2010下半年开始把省内营销模式复制到省外，重点开发湖北咸宁、黄冈、黄石以及江西九江等沿安徽边界的10 个地区、72个县市，而且大都选择三四线区域和农村地区进行布局，我们认为此模式固然是一看点，但收入的放缓可能暗含着公司深度分销模式的老化和效力的衰减。

5、徽蕴金种子年份酒升级不轻松。

2010年底，公司推出了中高端战略产品——徽蕴〃金种子，该系列产品属于年份酒，以内涵丰富的徽文化为品牌诉求，分为6年、10年和20年三个档次，终端价位每瓶分别为228元、598元和1280元。中高价位的产品升级，金种子将面临更为强劲的竞争对手，完全不同于其在三四线市场和农村的运作，对公司的挑战均是空前的，金种子挑战古井贡、口子窖、迎驾等省内巨头的能力和效果还有待观察。

6、盈利预测及估值

我们预计未来三年的业绩增速大约在20%左右，增长的难度较大。目前11年23倍左右的PE估值显示市场已经反映了公司的业绩增幅大幅放缓的预期。维持“增持”评级。（湘财证券）


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