主题：建仓长期债

　防止结构性物价上涨演变成全面的通货膨胀，是今年宏观调控的主要任务。下半年继续实行从紧的货币政策，通过遏制货币信贷过快增长，抑制投资膨胀，防止成本推动型物价上涨转变为需求拉动型通货膨胀，稳定全社会通货膨胀预期。央行有多种货币政策选择，包括市场操作、央票、准备金率、加息等，不排除任何可能性。

　　抑制通胀仍是下半年主要任务

　　最新一期《瞭望》周刊载文指出，从中央的部署看，下半年中国宏观调控的既定政策目标并未改变，仍会实行稳健的财政政策和从紧的货币政策，即按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的要求，在总体上继续防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨变为明显通胀。

　　从目前宏观经济面来看，一是能源瓶颈造成了经济压力。政府上调油电价格，并未能实质性解决能源供给的硬性瓶颈，油电“涨价效应”扩散后，上下游价格传导不顺畅所导致的“板块挤压”，反而可能使中下游产业链的供给瓶颈在短期内进一步强化，尤其是煤炭、电力、农林牧渔业、交通运输及制造业；二是上游企业价格压力终将在CPI上体现。政府的行政意愿及来自实际需求降温的压力使得对CPI的控制力度明显大于PPI，但若PPI传导不畅导致工业生产和投资降速过快，中游企业效益大幅下滑，部分企业破产，中国经济增速将减缓。

　　从以上两点分析，能源和通胀将成为下半年的两大压力。由食品价格和能源价格上涨带来的全球性通胀已经打乱世界经济发展的步伐，“输出通缩”向“输出通胀”转变。面对通胀和国际油价的上涨，国内面临较大的调控压力，央行行长周小川近期多次表示要加强对通胀的控制力度，称升息是中国对抗通胀的可选方案之一。行政手段对于价格的调控中长期内不会过度使用，油价高增使得价格体系面临较大压力，市场化调控手段也会呼之欲出。

　　尽管目前政策面保持平静，但关于后期通货膨胀压力的担忧仍笼罩债市，加息阴影一时难以消散。预计债市短期内仍将面临着较大的压力，近期仍将维持弱势盘整的态势，以等待新的经济数据出炉。

　　加息气氛在逐渐加浓

　　国内能源价格改革意外提速的同时，央行行长周小川在参加中美第四次战略经济对话时表示，通货膨胀依然是央行最关心的问题，考虑到国内成品油价格上涨会对CPI构成一定压力，央行可能出台更加强硬的政策措施以抑制通胀。

　　中国资源价格调整还只是第一次，奥运会后及明年再次调整的可能性也很大。因此，不能由于CPI短期回落而对国内通胀形势过于乐观，在这种情况下，债市还是要做好应付长期通胀的准备。

　　此前，市场有猜测央行或采用加息手段缓解通货膨胀。一方面是对于约8%的CPI增速来说，目前负利率环境太过明显；另一方面，由于目前我国利率水平几乎以2个百分点的差额高出其他经济体，这样的高利差无疑会吸引更多的国际资本到国内市场套利。业内专家担心，这部分“热钱”的流入会进一步加剧国内通胀压力，增加业已过剩的流动性风险。同时，利率的提高可能会进一步加重国内企业成本负担，影响实体经济运行和消费增长，进而对经济产生影响。

　　研究债券市场，更多地还需研究其背后的宏观经济、货币政策、通货膨胀以及利率水平等因素，这些因素将会决定债券市场的投资需求和投资机会。在这种情况下，债券收益率不能仅仅盯着金融机构的存款利率，还应该关注通胀预期导致的实际负利率深度和广度以及紧缩货币政策尤其是上调存款准备金率、信贷紧缩导致债券需求下降而带来的收益率上移风险。

　　我们认为，下半年紧缩调控力度还会加大，上调存款准备金率收缩流动性或者上调存贷款利率的政策将会继续出台，数量型调控甚至会超出市场预期。为改变负利率状况、降低人们对通胀预期的速度，下半年加息也不是没有可能。建议投资者可静观市场收益率曲线的调整幅度，寻找适当切入点建仓长期债券；短期债券关注1-3年期央票、政策性金融债以及发行主体信用等级较高的企业短期融资券。


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