主题：证监会：央企AH股分红比较 中石油差距达十倍


2012-02-20 16:23:32　来源: 网易财经　
在中国石油新股发行中，大陆投资者付出比海外投资者高出十倍以上的出价，在同股同权的原则下分配收益时，大陆投资者相对而言所得分红要少得多。由于支付价格过高而所占股本较低，境内投资者希望通过分红收回投入需要几十年乃至上百年左右的时间。
证监会研究中心黄明 张冬峰

一段时间以来，市场持续质疑以中石油为代表的A股与H股分红差异问题，如，通过“对146家在A股上市和134家在香港上市央企及央企控股企业从2001年到2009年分红率水平做了汇总，发现A股央企9年平均分红率20%，而港股央企则达36%。这就是H股10年涨幅6.8倍，A股原地踏步原因之一”，又如，“中石油在内地和香港分红水平相差十倍”等。这些说法在互联网及市场上产生了一定的影响。

为此，我们对相关原始数据及分红情况进行了比较分析，认为两地分红水平略有差距，但差距不大，并且我们认为分红水平差异对股价影响非常有限，并非造成香港与内地股价走势相背的原因，相关说法对此差距有夸大之嫌。中石油在两地的每股分红水平是一致的，但因发行价差异导致投资分红收益率差异较大。

一、关于分红差异问题

我们对国企（央企）A股与H股上市公司分红率有关数据进行了核算，结果如下：

1、A股央企及央企控股上市公司（150家）

2001-2009年平均分红率计算公式：

所有公司历年总分红/所有公司历年总净利润

结果：22.85%

原始数据来源：WIND

2、H股国企上市公司（134家）

2002-2009年平均分红率计算公式：

所有公司历年总分红/所有公司历年总净利润

结果：25.87%

原始数据来源：中银国际

3、H股全部上市公司（163家）

2001-2009年平均分红率计算公式：

所有公司历年总分红/所有公司历年总净利润

结果：26.87%

原始数据来源：中银国际

4、市场人士数据

20%：146家在A股上市公司，2001年到2009年平均分红率。

36%：134家在香港上市央企及央企控股企业，2001年到2009年平均分红率。

从我们的核算结果看，大陆沪深股市150家A股央企及央企控股上市公司2001-2009年平均分红率为22.85%，与在香港上市134家H股国企上市公司的平均分红率25.87%相比较，仅相差3.02%，差距应属不大。

为避免个别公司权重过大的影响，我们采取了将全部相关分红数据汇总后，计算平均分红率的方法。通过这种方式核算出来的数据，两地分红水平的差距没有那么大。

二、关于股价涨幅问题

至于H股十年涨幅6.8倍，A股原地踏步原因，分红率差异影响应该是较小的。具体分析来看，应包括但不限于以下几方面原因：

（一）两地市场发育程度尚有差距

香港股市运行的大背景是其与西方高度发达和有效的资本市场完全接轨, 其市场环境与转轨时期的我国资本市场有着天壤之别, 而且与股利政策密切相关的税收制度、法律制度和投资者偏好等因素两者也存在较大的差别。

（二）两地经济发展状况不同

2001年香港尚未彻底走出亚洲金融危机的影响，股价偏低。前些年，内地为拉动香港经济而推出的重大举措曾经是一个连接一个，包括CEPA、个人游、人民币业务乃至QDII，尤其是CEPA为香港地区经济恢复和发展发挥了重要积极作用，这可能是影响香港股价从2001年起不断走高的重要原因。

近年，香港在内地经济繁荣拉动下处于稳定发展状态。

（三）A股市场发行溢价高，分红收益率较低

从发行价比较看，H股发行估值水平较低，发行价也低，后市的增长空间就较大；A股发行价高，高市盈率透支了未来增长空间。但从今年以来的A股发行市场表现看，这一趋势正处于回归过程中。

6月7日，原计划在深圳中小板发行上市的新股八菱科技，成为中国A股历史上第一家中止发行的公司。十分抢手的新股申购在今年二季度曾不断创出中签率新高，连续的破发也使得机构投资者对高价发行的新股不得不反复考量其风险。证监会前主席尚福林曾表示，新股破发潮是新股发行体制市场化改革的重大成果，表明A股市场新股发行体制市场化约束的加强，对今后资本市场改革发展具有重大意义。

（四）大陆市场的有效性处于逐渐增强的过程中

我国股市有效性在发展中不断提高，目前比建立初期有所提高，基本上可以认为已经达到弱式有效，但尚未达到半强式有效。

从分红角度看，考察十多年来A股总体情况平均水平，股价走势基本上与分红因素的相关性并不强。A十H两地同时上市的企业，在同样的分红率下，两地股价走势也不相同，故分红率并不能说明问题。

（五）资本市场有待逐步开放

由于内地资本市场还处于不断开放的过程当中，不少国际资本只能通过投资港股来分享中国经济成长，从而推升H股，如巴菲特投资中石油的案例。

2001至2009年港股平均来看价格低于A股，同样资金可购得更多H股从而获得更多红利，从这个角度来讲H股投资价值更高。

（六）从投资者角度分析，投资理念不同也是原因之一

大陆股民散户多，习惯短炒、买低价股，投资行为短期化，更关注通过二级市场价差来获取资本利得。港人及海外机构投资者侧重长期投资故关注分红，但也担心分红过多影响公司长期发展。从对部分两地上市公司进行调研了解的情况看，分红压力主要来自大股东。

三、中石油海外分红比内地高十倍吗？

（一）中国石油是较早赴海外上市的大型国企

中国石油根据1999年临时股东大会决议，并经中国证监会批准，于2000年4月完成股票全球公开发售，以每股1.28港币（每份ADS16.44美元）的价格共发行175.82亿股H股（其中包括4134.52万份ADS）。通过该次发行公司募集资金净额约203.37亿元。

该次H股发行完成后，公司总股本1758.24亿股，H股占公司总股本的10%，中国石油集团持有公司90%股份。公司发行的ADS和H股分别于2000年4月6日和2000年4月7日在纽约证交所和香港联交所上市。2007年10月，公司以每股发行价16.7元发行40亿A股，募集资金662亿元人民币，并于2007年11月5日在上海证券交易所上市。

2010年5月30日，英国《金融时报》发布全球500强企业排名，中国石油首次超过美国埃克森石油公司，成为全球市值最大的企业。

（二）模拟测算2010年投资分红收益率与存款利率接近

公司发布的2010年报数据显示，实现营业收入14,654亿元，同比增长43.8%；利润总额1931亿元，同比上升33.4%；归属于母公司股东的净利润1399亿元，同比增长35.6%；截至2010年末，归属于母公司股东的每股净资产达5.13元，同比增长10.8%；基本每股收益0.76元，同比增长35.6%。

中国石油2010年中期股息为0.1606元，末期股息为0.1836元，合计年股息0.3442元。如果投资者以获取公司红利为目的，以2009年最后一天的收盘价（13.82元/股）为基准简单测算2010年度的收益率，则持股一年的投资收益率为2.49%，接近2010年底时的一年期定期存款利率（2.75%）。但经过中国人民银行五次加息，当前的一年期定期存款利率为3.5%。

（三）市场存在诸多质疑观点

----中石油在美国上市融资总额不过29亿美元，但上市四年，海外分红累积高达119亿美元，每年分红都超过海外投资者的投资额。

----仅2005年，中国石油就向海外投资者派发了总计600多亿元人民币。

----海外和香港H股股东在中石油的千亿利润中大获利好。2007年，中石油回归A股路演，财务总监周明春曾说：“从2000年海外上市至今，公司坚持每年两次分红，累计分红达3055亿元人币，为投资者创造了丰厚的回报，受到国际资本市场的高度认可。”按照这一说法，回归A股的前六年，中国石油平均每年拿出近500亿元进行海外分红。

----2007年中国石油回归A股时，融资额达668亿元人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，但当年，回归A股的中石油派发给股东的分红不到6亿元人民币。

----中石油在内地和香港分红水平相差十倍。

（四）有历史成因，也存在以偏盖全

中国石油无论是在H股的股票还是在A股的股票都是同股同权的，公司在分红比例上完全一视同仁，并没有差别。

关于市场对公司分红的质疑，中国石油副总裁李华林曾表示，海外分红100多亿美元这个数据大体上是没错的。公司在海外上市前些年分红偏高，主要原因在于其上市时承诺每年将45%的利润用于分配，所以分红额较大。2007年发行A股后，公司总股本达到1,830亿股，其中A股占到1,619亿股，H股仅有210.9亿股，虽仍承诺45%的分红率（包括A股），但按比例看，海外分红同步下降。

从2010年度末期股息来看，中国石油实施的分红方案是每股0.18元，在海外（H股）、A股市场的分红金额约为39亿元、295亿元人民币。

2007年中国石油的分红是每股0.15元，“回归A股的中石油派发给股东的分红不到6亿人民币”的说法是按照40亿股新发行的股份计算出来的，而实际分红是面向所有股东。公司上市初期在海外100多亿美元的分红，其母公司中石油集团所获分红收益最大。

（五）从投资回报角度看，投资者收益水平差距较大

中国石油A股市场的发行价为H股市场的十余倍，是多年争议不断的主因。公司海外融资额与分红对比差距较大，也缘于2000年公司在香港上市时的发行价只有1.28港元，市盈率仅10.9倍。

进一步的原因在于我们不掌握定价权。H股定价权存在天然缺陷，港币是非主权货币，须由其挂钩的主权货币代为定价，其中的汇率风险、市场风险必然表现在较低的发行定价当中。中国石油的海外发行无法回避实力雄厚的国际投资者，一港元多的IPO定价自然形成无耐的利益流失。公司的新股首发，市场价值明显被众多海外投资机构所低估。

到2007年，随着众多海外上市公司回归的浪潮，中国石油亦回归A股。公司股票发行属于先H后A模式，在回归A股上市的H股当中，很多公司A股上市前三个月的H股股价，不论市场形势如何都会逐步上升，境外投资者取得收获无风险溢价的巨大空间，中国石油亦未能例外。


2007年9月，公司A股IPO申请将由证监会发审委进行审核的信息公开后，公司H股股价从前期的10港元左右，很快摸高至20港元附近，使得A股发行价最后确定为16.7元，为H股发行价的十多倍，此时，公司价值又被高估。

从上述分析我们可以看到，在中国石油新股发行中，大陆投资者付出比海外投资者高出十倍以上的出价，在同股同权的原则下分配收益时，大陆投资者相对而言所得分红要少得多。由于支付价格过高而所占股本较低，境内投资者希望通过分红收回投入需要几十年乃至上百年左右的时间。

差别较大的发行价，以及成熟资本市场注重现金分红与回报的运行机制成为产生中国石油分红差异的主要原因。

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