主题：郭树清新思维：顶层设计指导发行全面改革

　　如果新股发行改革的下一阶段思路是一块拼图，那么无论媒体还是财经业界，都对这块拼图在过去短短一两个月内近乎完整地拼接起来感到难以置信。

　　坊间流传的说法是，今年“两会”之前，证监会将公布下一阶段发行改革的具体步骤。虽然目前还无法证实，但可以肯定的是，《首次公开发行股票并上市管理办法》等有关证监系统核心行政法规已经在修订之中，并且将有大幅度的扬弃和创新。

　　在此前发行市场化改革基础之上，证监会将在新任主席郭树清领导下对发行审核和上市定价、二级市场供求关系、投资者适当性管理和长期资金入市等相关制度进行全面的改革。

　　上任一百余天内，国家体改委出身的郭树清已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执着。资本市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着监管者的决心与智慧。

　　审与不审：放弃价值判断

　　“新股发行能不能不审？”郭树清这句话一时激起人们集中宣泄对股票市场过去种种弊端的不满，同时纷纷举手赞成不审。但是情绪稍稍退潮之后，也有不少市场和学界人士认识到A股的问题绝非审与不审那么简单。

　　如果将证监会其他官员的公开表态作为语境，那么可以得出郭树清的“审与不审”特指的是上市公司的持续盈利能力、关联交易和同业竞争等带有实质性价值判断的问题。

　　郭树清年初在一次工作会议上曾表示，证监会“不会算命”，没有能力对上市公司未来的前景作出价值判断。他强调以信息披露为核心，把真实、准确和完整的上市公司呈现给投资者。

　　价值判断可以不审，但是财务和法律合规性却不能不审。持这种看法的人士有三点基本论据，一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。

　　一些学者也从境外成熟市场的角度出发进行了比较性研究。以美国为例，美国证券交易委员会（SEC）虽然不做实质性审核，但它非正式的“意见信”却十分类似于中国证监会在预审阶段的“反馈函”，会对公司的合规性，甚至行业性的经营风险进行细致入微的质询。如果得不到全部满意的回答，这种质询过程可以无限期拖下去。

　　一位有过香港IPO中介服务经验的人士也对《第一财经日报》记者表示，香港证监会的反馈函厚达几十页，最后发行人的回答则多达上百页。2010年俄铝在香港IPO时，香港证监会曾就其一笔即将到期的巨额债务提出过严重关切，最后仅有条件通过了俄铝的上市申请。

　　近日，郭树清再次公开表态将支持餐饮、宾馆和零售等消费服务行业上市融资。由于此前餐饮企业因为行业性的财务确认问题而遭遇上市卡壳，在发行改革放弃“行业偏见”和价值判断的背景下，他的这一表态也更具深意。本报曾就此率先报道和追踪。

　　定价之惑：建立市场约束

　　新股发行的定价效率问题，困扰了不止一任证监会主要领导。2009年新股发行改革之前，新股定价主要是“抑价率”高，新股上市首日普遍大幅上涨，市场存在着严重的炒新。2009年之后，发行价格不再进行窗口指导，完全交给市场去定价，应当说，这是历史性的一步。但是发行定价却走到了另一个极端——发行“三高”问题同样严重损害了投资者利益。

　　为什么新股的定价与市场机制内在决定的价格相差甚大？除了发审机制造成的供给短缺之外，现行的累计投标询价制度的“中国特色”才是症结。

　　询价制度实行后，证监会发行部曾做过一个统计，证实询价对象确实存在盲目报价的情况。有的盲目压低价格，报价幅度低于最终定价超过80%仍然参与认购；或者是盲目抬高价格，报价大幅高于最终定价，却不参与认购。有的基金公司甚至先后二三十次出现这种情况。

　　实际上，询价机构的行为并非“盲目”，由于制度的先天缺陷，询价机构不讲真话有其理性的逻辑。询价阶段只需要进行最低限度的申购，此时的报价与最终申购量无关。这样机构就有可能或者从自身利益最大化出发，故意压低价格；或者接受发行人的寻租，在自身利益无损（或者仅仅是损害受托人利益）的前提下，人为抬高价格。

　　为了从根本上解决定价效率问题，证监会已经在考虑引入荷兰式招标，将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。另一方面给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其作出合理报价，避免故意压低价格的情况。

　　二级市场：释放真实供给

　　与新股改革密切相关的是二级市场由来已久的爆炒新股现象。一些学者形容，大小非、大小限和网下配售三个月锁定期等政策，造成了市场供给的堰塞湖和短期的供给短缺假象。中小投资者在这种人为制造的迷雾中爆炒新股，造成了新股长期不败的事实。

　　历史上，特别是在牛市期间，监管层对于中小投资者炒新事实上是采取了支持措施，比如加大网上申购的比例。而在熊市中，任何可能加大市场供给的政策，又面临来自一些市场主体的巨大压力。

　　种种迹象表明，郭树清有决心在当前的低迷市场中推进彻底的改革，即引入存量发行、取消网下配售的锁定期，从而释放供给，向市场传递真实的价格信号。

　　当前二级市场估值已经处在历史低位，资金泡沫和情绪泡沫挤得比较干净。此时推动新股发行后的供给改革，对市场的实质性冲击也是最小的。

　　从全局的角度出发，郭树清上任以来六度喊话长期资金入市，推动养老金投资资本市场，也应被视作创造改革良好环境的举措。只有更多长期机构投资者参与，发行体制改革才能取得最后的成功。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

“目前，协会已起草好正式文件，若不出意外，新的保代签字制度将在本月底或3月初出台。”2月22日，一位接近中国证券业协会的知情人士向本报记者透露，若文件如期出台，则意味着争论近一年的有关保荐代表人签字权的热点问题一锤定音，并立即实施。

　　2011年以来，有关保代签字权是否放开、如何放开的问题，一度成为业界热议话题。2011年底，一系列新股发行审批体制改革的声浪中，与新股发行息息相关的保代签字权改革再度成为各家券商向监管层建言的重要内容之一。

　　“有关保代人签字权的改革，近半年来，监管层都在酝酿，以选择合适方式和恰当时机推出。”上述知情人透露，自2月1日IPO预披制度实施后，与之配套的保荐人签字权改革，自然提上监管层议程。

　　值此保荐人签字权尘埃落定之际，涉及保代注册制度改革的征求意见稿，已下发到各相关机构。

　　“两”人“四”单模式出水

　　“有关如何改革保代人签字模式，监管层曾考虑多种改革方案。”上述知情人士坦言。

　　目前，证监会要求，如果保荐代表人在核准流程中的发行项目签字，则不能同时提交其他发行申请，须等该项目的核准结果公布即该项目的核准周期完成，方可进行下一项目的签字程序。

　　2009年10月创业板开板以来，每位保荐代表人可同时向发行部和创业板部各申报一个项目。

　　2011年新股发行体制改革推进，受保荐人稀缺性制约，放开保代签字权的呼声高涨。有券商认为，应全面放开保代签字权，使其不受申报项目数量限制，能报几个就报几个，全市场化运作；另一方面，监管层加强对保荐人的监管并加大其违规处罚力度，通过保荐人能力和市场博弈建立保荐人制度的平衡。

　　“全面放开显然对于目前的市场而言，短时间内不可能成行，改革步子不能迈得过大。”2011年底，北京一位投行高层就有关议题向本报记者表示。

　　斯时，监管层正集中严厉处理一批保荐人保荐项目时不尽责的典型案例：胜景山河保荐人因不尽责受罚，并被撤销保荐资格，成为近年来IPO保代问题中最严厉处罚。对于上市当年业绩下滑50%的科冕木业（002354.SZ）保荐人，采取3个月不受理其出具文件的处罚。此前，A股未有因业绩变脸责罚保代的先例。

　　保荐人签字制度尚未放开，保代尽责问题凸现，一旦放开，是否预示问题层出。

　　据本报记者了解，除上述完全放开的建议外，某券商有关“1 2”的保代签字改革方案，一度出现在监管层案头。

　　所谓“1 2”的方案，即为每个保荐人的签字权利仍为可同时向发行部和创业板部各申报一个项目，但每个项目将不再需要两个保荐人签字，仅一个保荐人签字即可。

　　据上述知情人士透露，此次出台的保代签字权改革中，正如市场预料，或将最终采取“两”人“四”单的方案，即“2 2”方案，每个保荐项目仍由两位保荐代表人负责，但每位保代的签字权将由两单扩到四单项目，其中两单为主板或中小板项目，剩余两单为创业板项目，放开签字权的同时，证监会将加强监管保代和保荐机构。

　　保代注册将放宽

　　保代注册的有关改革也在随着保代签字权的变动悄然进行。

　　“目前有关保代注册放宽的相关文件征求意见稿已下发，根据该征求意见稿，保代注册的过程和程序将进一步简化。”上述知情人士透露。

　　按照我国现行的《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定；“经中国证监会注册登记并列入保荐机构、保荐代表人名单的证券经营机构、个人，可以依照本办法规定从事保荐工作。未经中国证监会注册登记为保荐机构、保荐代表人并列入名单，任何机构、个人不得从事保荐工作。”

　　“个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明。”

　　“之前对于保荐人代表的管理和注册工作都归属于证监会负责，按照目前有关保代的新规则，这部分权利将直接归属于中国证券业协会，也就是说之后有关保荐人注册的程序，将交由中国证券业协会。”上述知情人士坦言，保代注册过程将一改之前面谈、公示、开会决定等程序，保代注册过程将严控在20个工作日内完成。

　　“保代签字权的变化和注册宽松化，更为市场化的竞争模式，必将给保代一直以来被认定为"奇货可居"的行业带来较大冲击。”深圳某券商负责投行业务副总裁告诉本报记者，“对于有能力的保荐人而言，将随着"权力"扩大使其在行业中脱颖而出，同时也将加速淘汰因行业特性居闲职拿高薪滥竽充数者。

　　保代制度的改革同样是监管层面正在推进的有关新股发行体制改革关键一环。

　　“资本市场市场化、公开化之际，保荐人圈子始终相对封闭，其准入门槛造成行业垄断机制，由于保荐人稀缺，很多保荐人在公司上市中所起的作用，包括其承担的风险和高收入不对等，许多保荐人对其项目公司的认识可能并不清晰，但其职责往往只是确保公司高价发行上市，这个圈子的封闭，缺乏应有的竞争制度，使其承担的责任过小，迫切需要迅速放开保荐人供给。”2010年，问道上一轮新股发行体制改革的发展方向时，经济学者华生、时任湘财证券副总裁兼首席经济学家李康等多位专家，都向记者表示加大放开保代制度力度对于新股发行体制改革的意义。