主题：工业清洁十二五规划助造纸板块狂飙

　　记者昨天从工信部获悉，《工业清洁生产推行“十二五”规划》已经正式发布。根据规划，今后将在造纸等行业实施化学需氧量削减工程。

　　《规划》是由工信部、科技部、财政部共同制定的。《规划》提出，清洁生产是从源头提高资源利用效率、减少或避免污染物产生的有效措施，是促进产业升级、推动工业发展方式转变的重要途径。

　　《规划》提出，"十二五"期间，工业领域清洁生产推进机制进一步健全，技术支撑能力显著提高，清洁生产服务体系更加完善，重点行业省级以上工业园区企业清洁生产水平大幅提升，清洁生产对科学利用资源节能减排的促进作用更加突出，为全面建立清洁生产方式奠定坚实基础。

　　具体目标包括，到2015年，通过实施重点工程有效削减主要污染物产生量；重点行业70%以上企业达到清洁生产评价指标体系中的"清洁生产先进企业"水平；培育500家清洁生产示范企业。

　　在《规划》确定的重点工程中，化学需氧量削减工程也是其中之一。根据介绍，化学需氧量，暨在强酸性条件下重铬酸钾氧化一升污水中有机物所需的氧量，可大致表示污水中的有机物量。

　　《规划》提出，在造纸行业将推广纸浆无元素氯漂白技术（包括中浓氧脱木素技术、中浓过氧化氢漂白技术、中浓二氧化氯漂白技术），到2015年实现技术普及率40%。

　　专家指出，推广该技术也是节能减排工作的重要措施，该技术相当于提高了造纸行业的门槛。


造纸股估值处于历史底部配置价值依旧存在

　　估值处于历史底部。从PB角度来看，行业在1月末达到1.15倍，与08年10月份基本持平；重点公司如晨鸣、华泰、博汇、太阳等达到06年以来历史低位。低估值说明股价较大程度上反映了基本面利空。

　　机构配置处于底部。从2006年以来，造纸行业在基金的股票资产配置中比重不断下降，并持续低配，反映了造纸业确实遭遇到了机构的冷落，这从配置的角度说明主流资金已经对影响造纸行业的负面因素进行定价，造纸股继续杀跌的动能较弱。

　　景气度季节性改善。历史数据显示造纸业景气度一般会在春节后季节性改善。

　　似曾相识燕归来，微观调研验证了景气度季节性改善的预期。2月13-2月17日，国金策略跟随行业研究员调研了山东重点造纸企业，生产商反馈11年Q4为行业景气的低谷，目前季节性回暖重现:首先是刚性需求推动订单上升，价格从低谷反弹；随之，经销商和印刷厂预期改变，逐渐开始加库存；刚性需求和补库存推动的需求回升、价格上涨，同时货币信贷条件改善推动利率水平下降共同改善行业景气度。

　　超额收益验证此前判断，配置价值依旧存在。

　　微观调研验证了我们造纸业景气度季节性回升的预期。同时横向、纵向比较的低估值提供支撑。我们2月份将造纸作为主推的3行业之一建议阶段性超配，虽然当前超额收益显著，但行业依旧具有配置价值。

　　但投资者仍然担忧造纸脆弱的行业生态。从基本面来看，行业低集中度、高竞争、成本刚性、需求缺乏想象力，使得ROE水平长期低于制造业整体，并缺乏弹性。从股价表现来看，2006年以来，造纸行业总体上跑输大盘，一般仅在市场上涨中后期才会因补涨跑赢，很多投资者也把造纸行业的上涨视为市场的负面信号，行业长期投资价值并不突出。因此，造纸股在A股总体是小市值、边缘性行业。

　　调研显示行业生态改善的信号，可能根本改变行业投资环境，我们认为这不能成为中短期行业投资的基础，但建议长期跟踪关注。根据微观调研和行业宏观状况，产能的大规模释放已经接近尾声，供求改善可期；随着资金链紧张、效益低迷，中小造纸商主动寻求龙头造纸企业兼并收购，可能逐渐改善行业竞争格局；研究员预测，未来3-5年可能见到全球纸浆产能的集中投放，大大改善当前的成本刚性压力。这三点可能大大改善行业生态环境，并提升行业弹性和投资价值。（国金证券 陶敬刚）

造纸多因素造成盈利触底补库存驱动估值修复

　　投资建议:造纸行业盈利于2012年初触底，短期盈利回升趋势确定，而板块估值处于历史底部，补库存有望成为驱动估值修复的动力（幅度在10-20%），行业短期表现仍可期待，"红二月"惯例有望再现。推荐组合:从安全边际的角度，推荐:晨鸣纸业（000488）（11年PB0.79倍）、华泰股份（600308）（11年PB0.77倍）；从盈利弹性的角度，推荐太阳纸业（002078）（期待溶解浆弹性释放）、岳阳林纸（600963）（公司浆纸盈利面临双回升；从内部挖潜角度，公司改善空间最大）；从事件驱动的角度，推荐博汇纸业（600966）（促转债的努力）和景兴纸业（002067）（投资的莎普爱思预披露，有望贡献投资收益）。

　　原因与逻辑:1）估值角度:造纸行业中长期已具备投资价值。造纸板块自11年5月持续下跌后大部分公司均已跌破净资产（0.8倍PB），已包含了较为悲观的预期。估值角度体现了中长期的安全性。自11年末以来，包括岳阳林纸（大股东定增形式）、中顺洁柔（002511）、青山纸业（600103）以及港股的理文造纸等，均出现了大股东增持的行为；不排除后续其他公司也有类似举措。2）盈利角度:12年初行业盈利触底，纸厂、浆厂试探性提价，幅度视下游接受度而定，盈利短期改善趋势确定。11Q4行业盈利加速探底，加之12年1月因过节影响产销量，预计将出现明显亏损，春节后伴随着中间商及下游的补库存和低价原材料使用，盈利有望回升（短期盈利向好趋势确定，中长期的好转幅度则依赖于宏观的改善和产能的控制）。

　　增速逐月回落，纸厂库存小幅下降，中下游库存仍低于合理水平。行业供需失衡导致纸厂不断降低开工率，11年造纸产量增速呈现回落态势，经历限产后纸厂库存小幅下降但仍高于历史均值。而中间商和下游的库存水平则仍明显低于历史均值。

　　纸厂盈利显著承压，12年春节后顺势提价，纸价较年初稳中有升。造纸行业11年产能大规模释放，适逢11H2下游需求疲软纸价持续回落，加之高价浆库存的使用，行业盈利显著承压。因12年春节前中下游库存水平较低，节后存在补库存需求，纸企借机提价以改善盈利。虽中下游对厂商提价落实的节奏和幅度有所差异，但总体而言，纸价较12年初稳中有升。

　　国内浆价年初企稳回升，外盘报价上调。11H2国际浆价大幅下跌，多家国际浆厂出现亏损，盈利压力下12年初陆续提涨报价。截止2月10日，国内纸浆现货均价较年初上涨2.5%。而浆价及废纸价格的企稳与中国企业大量抄底有关。

　　吨纸毛利净利预计于11年12月及12年1月触底，预计各纸种盈利将企稳回升。根据我们的吨纸毛利模型，1月份以木浆为主要原材料的铜版纸、双胶纸、白卡纸已开始使用前期低价浆，盈利触底回升；以废纸为主要原材料的白板纸、箱板纸预计2月将开始使用低价废纸，盈利也将改善（若考虑1月淡季开工率偏低导致吨成本费用偏高因素，将于2月好转）。（申银万国周海晨）

造纸：纸业最差时刻已荐过7股

　　尽管近期纸业股如我们预期出现了一定幅度的上涨，目前时点，我们仍认为介入纸业行业仍是较好的选择。

　　其一，从大逻辑看，我们认为2012年将是纸业中长期改善的起点，逻辑在于:1、需求稳定增长:中国的造纸行业是一个消费、生产在国内，原料在国外的市场，这使得纸业的消费主要看国内，国外的变化对纸业的消费影响相对较弱；2、供给增长减速:国内纸业消费量相对稳定增长，供给改善将是行业机会出现的大逻辑，而预计供给2013年将明显改善；3、行业盈利弹性将变大:过去几年纸业链条上的利润更多的留在了制浆环节反映了制浆和抄纸环节的不同的供需关系，随着海外浆产能释放高峰的来临，我们判断未来产业链上的利润可能向抄纸环节转移，这将给纸业公司带来更大的业绩弹性。具体分析，请看报告《纸业基本面渐趋改善》。

　　其二、从短期看，当前无论是纸张价格，还是企业销量都已是底部，后市随着二季度季节性旺季到来，下游经销商及印厂将面临补库需求，企业销售将好转，同时纸价也将进入季节性反弹期，行业基本面将逐季向好。

　　其三、目前纸业股PB已处于历史底部，已反映足够悲观预期。而我们认为纸业行业竞争状况在未来1-2内发生质的改变，纸业股有望迎来估值与盈利双重提升的黄金期，2012年将是此轮长周期的起点，我们建议投资者增加纸业股配置比例。推荐组合:晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业、博汇纸业、中顺洁柔、景兴纸业、岳阳林纸。（国金证券（600109）万友林）



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