主题：中青旅：打造复合业态旅游运营商

投资逻辑

古北水镇面向“帝都”会奖市场前景广阔，联合乌镇统一营销事半功倍：

古北水镇集山、水、长城、民俗文化、北方建筑风格等多种创意要素，在功能设施上充分考虑北京发达的会奖市场，加之中青旅[16.96 3.04% 股吧 研报]的会展业务在业内一枝独秀，将有助于缩短古北水镇的市场培育期，降低开业初期的亏损压力。与此同时，古北水镇开业后将联合乌镇一同进行市场推广，既能形成良好的协同效应，同时通过费用的分摊将进一步提升整体的盈利能力。

细分目标客户群&重塑旅游服务运营架构，整合效果或将爆发：

经过两三年的积极改革，公司旅游服务业务已形成以会奖、差旅、观光(团队)、度假(散客)为主的四个目标市场，并整合市场推广、资源采购、客户服务，在区域扩张同时保持了各业务的垂直管理，一改传统旅行社“摊大饼”式的扩张模式。我们认为，在出境团队、自由行、会将业务快速增长以及差旅管理、遨游网大幅减亏的推动下，旅游服务业务今年有望迎来利润爆发期。

分子公司全面推进管理层激励，彰显“制度红利”：

公司去年对原有地方旅行社子公司(如新疆青旅等)及科技公司(如风采科技、海天数码)实施了管理层持股或净利奖金挂钩方式的管理层激励，成效十分显著，分子公司净利润水平实现“意想不到”的增长，体制优势进一步显现。

投资建议及评级

经过此次对总部的调研，我们更加坚定了此前对于中青旅的总体判断，即公司在乌镇景区保持较快增长、古北水镇异地复制稳步推进的基础上，旅游服务主业内部运营架构的积极调整以及旗下各分子公司激励机制的有效改善逐步显示出积极效果。公司良好的基本面运行情况以及古北水镇对外试营业对公司估值的提升作用将成为今年推动股价上涨的重要动力。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级。我们调整公司2011~2013 年EPS 预测为0.651 元、0.78 元和0.907 元，动态市盈率分别为25.3 倍、21.1 倍和18.1 倍。鉴于古北水镇对外开放、投入运营将提升市场对公司未来源自旅游资源经营利润贡献的预期，短期提估值的动力强劲，据此，我们给予公司21.5~23.4元的目标价，对应公司2012 年28x~30xPE。

风险提示

古北水镇项目进展低于预期。(


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