主题：中海发展：合同运价下降 业绩滞后调整

2011年公司主营收入122.7亿元，同比增长7.7%；主营成本106.4亿元，同比增长19.1%；归属母公司所有者净利润10.5亿元，EPS为0.31元，同比下滑39.0%。扣除非经常性损益后EPS为0.27元，与我们年报前瞻中预测一致。

2012年干散包运合同运价明显下降

2011年公司沿海电煤运输九成执行年度包运合同（COA），运价水平持续高于即期市场，公司盈利能力明显好于同行。但这也意味着，2012年COA合同运价将承受明显的下调压力。目前，公司已签订大部分2012年COA合同，并于三月初开始执行。预计COA基准运价同比降幅将较为明显。

沿海市场份额持续下降，公司议价能力减弱

沿海市场竞争格局恶化将导致公司议价能力逐渐减弱。一方面，低行业门槛与曾经的高ROE使大量民营企业涌入沿海干散市场。公司2011年在内贸煤炭运输市场中份额已降至26%。若不考虑联营公司，则市场份额已不足15%。另一方面，民营企业经营策略更为灵活，较公司具有成本优势。

船舶折旧政策调整，年增利润近6亿元

2011-2012年是公司新船交付高峰。公司于2012年1月1日起调整船舶折旧政策：新造船舶预计使用寿命由22年调整为25年，船舶净残值由180美元/轻吨调整为470美元/轻吨。按此测算，公司2012年折旧费用将减少近6亿元。

一季度业绩将同比大幅下滑，维持“中性”评级

维持公司2012年EPS预测为0.20元，较2011年将继续大幅下滑。

一季度或为全年业绩低点。由于今年COA合同谈判较为困难，公司1-2月的沿海电煤运输执行现货运价，盈利较差。其中，一月公司内贸煤炭单吨运费同比下降逾三成，主营业务收入同比下降19%。

目前公司PB0.9倍，考虑到其一季度业绩可能大幅低于市场预期，维持“中性”评级。


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