主题：中国平安(601318):保险优异的承保盈利能力弥补投资收益下滑

中国平安公布2011年报,全年实现归属于母公司净利194.75亿元,同比增长12.5%(扣除分步并购深发展影响,同比增长23.8%),每股净利润2.5元;期末归属于母公司净资产1,308.67亿元,较上年末增长16.8%,每股净资产16.53元。寿险一年新业务价值168.22亿元,同比增长8.5%;期末集团内含价值2,356.27亿元,比上年末增长17.2%。
研究结论
寿险板块:利润增长受益于较强的寿险承保盈利能力
在寿险新保保费、总投资收益均下滑的情况下、寿险净利仍实现18%的增长,充分说明平安寿险的剩余边际储备较丰厚,释放利润的能力较强。
平安远高于同业的边际利润率亦佐证了其寿险承保盈利能力强。
用以计算NBV的寿险首年保费-7%增长,寿险NBV仍实现8.5%的增长,说明平安寿险产品边际利润率在提升,虽然保费规模下降,但是产品盈利性在改善,向精细化转型的成功表现。
在行业分红特储耗尽的背景下,平安仍有特储且产品边际利润率高,我们仍看好平安寿险2012年利润释放能力。
产险板块:价高行情下,迅速加量
产险分部利润较上年大幅上升29%,主要是在承保利润高达7%的有利市场环境下,迅速加量,带来利润的大幅上升。平安已赚保费39%的增长得益于2010年、2011年保费快于行业的高速增长。
在商业车险费率改革的背景下,我们看好平安产险薄利多销的竞争空间。
银行板块:对2011年归属于母公司利润贡献甚微
受深发展分步并购影响,银行分部对归属于母公司的利润贡献为26%,考虑并表深发展产生的19.52亿元的一次性会计处理亏损,银行分部的利润贡献与上年持平,约为16%。详细分析请见我们早期的报告《中国平安深度报告:深发展并表基本不增厚平安2011年EPS》。
2012年银行板块对公司利润的贡献将大幅提升。
投资业务:净值增长远低于EV投资回报假设
证券买卖价差较上年大幅下滑47亿,同时增提减值准备18亿,导致2011年总投资收益较上年下滑。净投资收益保持在4.5%的稳定水平,总投资收益由上年的5%下滑至4.1%。考虑影子调整后的净值增长不理想:分母按ModifiedDietz口径净值增长1.44%,分母按行业简单平均口径净值增长1.42%。
投资建议:当前股价39.5元,隐含2012年NBM和P/EV均为1.1倍,股价隐含的新业务增速为负。估值达到历史低点,维持公司“买入”评级。
风险提示:新业务价值增长下滑,A类浮亏进一步扩大。


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