主题：“最有文采”的万科：ROE为什么史上最高？

上市公司年报多枯燥乏味，而万科的年报是我所读过的最有文采的财务报告，文字大气华丽。

　　2011年，万科的年报还是很好看，从文字到数据。在2011年这个“似曾相识的冬天”，万科营业收入717.8亿，增长41.5%；净利润96.2亿，增长32.2%。从 最近一周发布的研报情况看，分析师们普遍认为万科业绩符合预期，当然亦无惊喜。

　　最起眼的是，万科2011年全面摊薄净资产收益率（ROE）达18.2%，为万科上市20年来的最高水平。

　　由一群职业经理人主导战略的万科，深知赢得股东信任之关键。这也是万科将ROE作为关键考核指标的原因。

　　从2008年开始，万科就确定了以股东回报为核心增长，核心考核指标正是ROE。万科对ROE的偏爱甚至到了“痴迷”的地步。某种程度上，这个指标可以反映万科的战略思路定位。

　　万科对ROE的运用，显然受了著名的杜邦分析法（DuPont Analysis）的影响。杜邦分析法的基本思想是，将公司ROE逐级分解为多项财务比率乘积，以深入分析师比较经营业绩。

　　以最简单的表达方式看：

　　原始公式：净资产收益（ROE）=净利润/净资产

　　二级公式：净资产收益率（ROE）=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产）

　　三级公式：净资产收益率(ROE)=销售净利率×资产周转率×杠杆比率

　　从上面层层分解的公式看，万科要提高ROE，主要可以通过三个路径。第一，提高净利率（毛利率），但这一途径效果不大。2011年，万科结算毛利率为28.8%，相比2010年的29.8%，已出现降低趋势。这一点，万科在近日和投资者交流时也坦承，长期来看地产利润率毫无疑问下降。

　　并且，万科在多个场合表态，要向制造业公司学习，制造业通常毛利水平很低，但ROE很高。

　　第二，提高资产周转率，高周转能力也一向被万科视为核心竞争力，这也是万科迅速提高ROE的“核武器”。但从财务数据看，近几年，万科的存货周转率其实有所下滑。2011年，万科总资产周转率为0.28次，存货周转率为0.253次，均创了万科的历史新低，但仍高于同行。

　　但万科高管也指出，房子卖得越多，预收账款越多，总资产迅速膨胀，所以总资产周转率和存货周转率下降，考察周转率，得看土地储备的开工率。言下之意，万科的实际周转率并没有放慢。

　　第三，提高财务杠杆。这也是这几年万科为什么经常和同行合作，拿别人的钱壮大自己的原因所在，但找个合适的合作伙伴并不容易。

　　以上为万科ROE肉搏战的简单财务分析结果。那么，我们不难理解，第一条路行不通，第三条路作用有限，而对第二条路的路径依赖必然将高周转模式推到极端。我们也不难理解，为什么2012年，万科面临如此多的质量问题和投诉。

　　我认为，对万科这样以盈利为目的的公司而言，股东利益至上无可厚非，但如果把股东利益凌驾于客户利益之上，最终受损的一定是股东们。ROE肉搏战，过犹不及。


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