主题：双鹤药业或注入化学药资产

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北京双鹤药业股份有限公司（600062）主要业务为大输液、心脑血管及内分泌三大类，公司名牌产品包括降压0号、利复星、糖适平、儿泻康等。2011年公司实现主营业务收入63亿元，同比增长18.87%，其中工业收入34.5亿元，商业收入28.5亿元。

　　双鹤药业前身为北京制药厂，与赛科药业（二厂）、紫竹药业（三厂）及万东医疗同属北京医药集团。华润医药通过收购华源医药间接获得了北药集团50%的股权，双鹤药业目前实际控制人为华润医药，董事长卫华诚兼任华润医药副总裁。

　　包装材料升级

　　2011年对于医药行业来说，并不算好，政策压力不断加大，行业普遍呈现增收不增利的状态。尤其是大输液行业，在去年下半年受到严重打压，行业利润空间被急剧压缩。在这样的背景下，双鹤药业2011年除内分泌类业务下滑18%外，其余均实现良好增长。大输液销售10.25亿瓶，同比增长15.2%；降压0号销量完成10.4亿片，同比增长10.1%；儿科产品珂立苏、小儿氨基酸皆实现60%以上的增长。

　　双鹤药业高毛利的塑瓶、软袋输液以及治疗性输液的比例均高于行业平均水平，而公司正是依靠包材升级和产品升级来获得二次发展。

　　双鹤药业目前积极推广的817软袋产品与科伦药业的直立式软袋类似，已获三项实用新型专利以及发明专利，该产品成本接近于塑瓶，但定价接近软袋，即拥有塑瓶的低成本和软袋的高定价，因此相较于普通塑瓶和软袋，优势十分明显。817软袋现有产能7100万袋，年底可达1.5亿袋，目前817软袋已在苏、浙、皖等多地中标。

　　双鹤药业投资4亿元从德国引进了4条吹灌封三合一塑瓶输液生产线，总产能1亿瓶，已分别组装到武汉和沈阳两个基地，目前可利用产能5000万瓶，预计今年底全部达产。由于该生产线实现了塑瓶成形、灌装、封口的全程自动化操作，质量标准显著高于其他标准，将享受单独定价。预计三合一塑瓶今年下半年上市，年销售目标2000万瓶。

　　817软袋和三合一塑瓶是双鹤药业差异化营销产物，双鹤药业通过另立标准获得单独定价或者高定价，从而获得市场的认可。我们认为，817软袋和三合一塑瓶将成长为公司大输液业务的主力军，并巩固公司在大输液领域的龙头地位。

　　治疗性输液销量增长快

　　根据输液用途分类，大输液又可以分为基础性输液、治疗性输液和肠外营养输液三大类。基础性输液主要以糖盐水为代表，竞争非常激烈。而以替硝唑为代表的治疗性输液和以氨基酸为代表的肠外营养性输液则面临较大的发展机遇。

　　双鹤药业非基础性输液主要包括利复星、果糖、羟乙基淀粉、小儿氨基酸以及肾科腹膜透析等众多产品。果糖与羟乙基淀粉是公司近几年推出的产品，上市伊始就保持了快速的增长势头。2011年，治疗性输液占公司大输液收入的比例为20%，销量也从2010年的2500万瓶迅速增长至2011年5200万瓶，同比增长105%。随着公司产品整合的完成，未来增速非常值得期待。

　　除大输液外，双鹤药业产品包括降压0号、糖适平、硝普钠等老产品，也包括众多二线产品如替米沙坦、匹伐他汀、珂立苏、儿泻康等。2011年，珂立苏、小儿氨基酸增速均超过60%。随着公司生产及营销整合的完成，这些二线产品及培育期产品中可能会出现几个过亿元的大品种。

　　整合进入实质阶段

　　2011年是双鹤药业资源整合年。华润实际控股后，双鹤药业在管理体制上进行了一系列的改革，并成立了营销事业部、北京工业园和输液事业部，其中营销事业部下设六条业务线，由总部直接管理。双鹤药业生产业务以北京工业园和输液事业部为两大平台，将子公司北京万辉双鹤、山西晋新双鹤与沈阳恩世药业的生产业务全部并入北京工业园管理体系。输液生产业务仍由输液事业部统管各生产工厂。生产工厂逐渐成为质量和成本中心，销售单元成为利润中心。

　　根据华润医药的管理方式——工业商业分离、同类业务合并，这从华润接手三九医药后的运作中便可见。华润三九被定位为华润医药的中药产业平台后，不断剥离不相关业务和注入中药企业。对于双鹤药业来说，在将双鹤高科和北医股份剥离后，公司作为华润医药化学药产业平台的定位已经十分清晰。

　　尽管华润医药早在2006年就取得了北药集团50%的股权，但却不具有实际控制权，直至2011年11月份华润医药取得北药集团的全部股权后，华润医药才实质上控股了双鹤药业，北药集团才真正进入华润时代。之后，华润在对双鹤药业进行管理体制改革的同时，又着手剥离非化学药资产，其中包括北医股份以及即将剥离的长沙双鹤、山西双鹤等优质资产。因此我们大胆猜测：作为补偿，在不远的时间内，华润医药也定会将旗下优质化药资产注入双鹤药业。

　　华润医药旗下主要企业包括四家上市及非上市企业，非上市企业为北医股份、赛科药业、紫竹药业、上海医疗器械。从华润医药的定位分析看，目前，华润医药已将旗下几乎所有中药资产注入三九药业，中成药产业的整合基本完成；万东医疗与上海医疗器械集团之间的整合，也一直被市场寄予厚望。而双鹤药业整合同为化学药企业的赛科与紫竹似乎应顺理成章。而且三家企业的产品不存在竞争关系，整合后可以在大输液、心脑血管、生殖健康、泌尿和内分泌等多个领域占据统治地位。

　　从另一角度分析，按照双鹤药业预期的增速，2017年的销售额约为82亿元，如果再加上紫竹与赛科药业两者的收入，恰好基本可以达到百亿元工业收入的目标，这或许是公司领导对5-7年内实现百亿元工业收入信心十足的重要原因，特别是在华润医药实际控股北药后，整合的进程或许会更加顺畅。

　　我们预计公司2012、2013、2014年EPS分别为1.06、1.20、1.39元，鉴于公司未来确定的增长和强烈的整合预期，我们给予公司“增持”评级。


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