主题：外运发展：对投资收益依赖度提升 持有

盈利对敦豪投资收益的依赖度显著提升 2011 年公司实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别同比增长14.54%、1.38%，基本EPS0.4995 元，其中自身业务微利，中外运-敦豪的投资收益对净利润贡献达135%。敦豪收入小幅增长，净利润激增 2011 年公司实现投资收益4.5 亿，其中来自敦豪的投资收益6.1 亿，银河亏损进一步加剧，投资损失由去年1058 万元扩大至1.73 亿。

中外运-敦豪经营情况较好，实现营业收入同比增长5.38%，而净利润同比增长86.25%，近5 年来净利增长首现显著超越收入。敦豪公司成立26 年来，由DHL 经营其在中国的国际快递业务，由于DHL 的网络主要覆盖欧洲，去年在欧洲经济低迷的情况下，净利显著增长超预期，成本控制、营业外收益等因素或是主因。 自身主业微利，竞争优势不足 2011 年公司占比最大的国际航空货运代理业务顺应我国外贸进出口趋势，呈现进口增速高于同期出口增速，且出口增速下滑。由于国际航空物流市场有效需求相对不足，航空公司运力过剩至国际货代行业同行之间为争夺市场上有限的货源而压价促销，公司国际航空货运代理服务业务收入小幅增长5.7%、毛利率由去年7.3%降至6.7%。国内货运和物流、快件业务实现较快的增长速度。 盈利预测 我们预计公司2012-14 年EPS0.59、0.68、0.74 元，目前股价对应11.7×12pe、10.2×13pe。公司业绩的主要依靠--敦豪国际快递业务将长期主要受益于国际商务需求拉动下的稳定增长。而公司自身航空货代业务竞争优势不足，建议"持有"。建议关注快递物流企业上市潮对公司估值提升带来的交易性机会。 风险提示 贸易下滑、竞争加剧等。

（广发证券）


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。